2018年7月6日，全球經濟史上最大貿易戰打響，中美兩國互相向對方340億美元的貨品徵收25%的額外關稅，並將稍遲對另外160億美元的商品互相加徵關稅。

　　從3月美國對進口鋼鐵和鋁產品加徵關稅，到4月公布涉及500億美元中國出口的301調查徵稅建議產品清單，再到威脅制訂2000億美元徵稅清單，整個中美貿易摩擦過程，美國一直步步進逼。雖然中國為解決貿易爭端作出了很多努力，也與美國進行了多輪磋商，但最終還是無法滿足美國的要求，貿易戰終於按時打響。

　　首階段貿易戰如期開打

　　應該說，第一輪500億美元的貿易戰非打不可，大致符合我們的預期。我們在之前的博文《壞消息終將過去 長期熊市概率不大》裏提出：「由於中方不大可能在之前的立場上再有較大讓步，而美國也很難在聲稱要打貿易戰之後再改回去接受中方原來立場，因此，估計雙方雖可能都有不打貿易戰的願望，但事實上卻都受制於自己之前的立場，第一階段的貿易戰恐怕很難避免。」現在第一階段貿易戰已如期開打，未來戰況將如何發展?

　　我們在之前的另一篇博文《貿易戰前景未卜 中港股市前路曲折》裏提出，特朗普政府進行貿易戰存在三種博弈邏輯，即商業利益博弈、選舉博弈和戰略博弈，並根據特朗普政府重視實利、輕視戰略利益(如退出TPP)的特點，認為其可能主要遵循的是選舉博弈邏輯，也就是說，根據選舉博弈邏輯，特朗普政府的行事，其實主要應該跟隨其核心支持者有共識的訴求。

　　特朗普按選舉利益行事

　　有些研究者認為特朗普政府主要是根據戰略博弈邏輯行事，就是說特朗普政府走的是一條盡力遏制中國，甚至為了遏制中國不惜犧牲短期利益的道路，因而得出中美經貿衝突基本無法解決的結論。

　　我們對這個看法有不同意見，我們認為特朗普政府並非在根據戰略博弈邏輯行事，如果說特朗普政府的對中國策略中存在一部分戰略博弈的考慮，這些考慮也以不影響其選舉利益為前提。從特朗普政府向盟國徵稅、退出TPP等舉措可以看出，特朗普看待經濟利益或者選舉利益要重於長期戰略利益。因為向盟國徵稅、退出TPP都有損其長期戰略利益，只是提升了特朗普的個人民望，對其選舉利益有利。

　　而根據選舉邏輯，中美貿易戰未來變化的關鍵在於特朗普核心支持者的普遍訴求變化，如果未來特朗普的支持率因貿易戰出現較大幅下降，就基本可以斷定貿易戰難以繼續了。

　　按照特朗普的口徑，中美之間最惡劣的情況就是全面貿易戰，美國將會向全部(約5000億美元)的中國輸美貨品徵收額外關稅。除此之外，貿易戰還存在另外兩種可能：一是500億美元貨品加徵關稅後，特朗普核心支持者的利益受到一定傷害，民意逆轉，不願再打貿易戰了，中美達成停戰協議，貿易戰終止;二是500億美元商品加稅對特朗普核心支持者的傷害不大，他們願意支持特朗普政府加碼打貿易戰，於是貿易戰規模繼續擴大，直至某個較大金額，他們受到較大傷害，民意逆轉，貿易戰才會停止。

　　所以，表面的貿易戰實際比拼的是：雙方對對方普通國民造成傷害的能力，以及各自國民對對方所造成傷害的承受能力。

　　美國人尚未感覺到貿易戰傷害

　　從造成對方傷害的能力看，到目前為止，第一階段美國勝。美國的制裁已經造成了中興通訊(763)瀕臨破產，即使現在勉強存活，美國施加的限制條件和罰款也極為嚴重，中興的股價跌幅超過50%，投資者損失慘重。而香港及內地股市6月以來，也有加速下行之勢，紛紛跌穿今年低位，投資者信心頗為虛怯，市場一片愁雲慘霧。反觀美股，不僅道瓊斯指數遠在今年低位之上，納斯達克指數更在接近歷史高位附近徘徊，可以說貿易戰對美股的影響相對微小，美國人民尚未感覺到貿易戰的傷害。

　　當然，香港及內地股市下跌，不僅是受中美貿易戰的影響，近期內地政府去槓桿的政策，令很多過去隱藏的金融問題暴露，融資也變得比較困難，另外槓桿率下降衍生的一些平倉還債現象，也給股市帶來了很大壓力。

　　在接下來的一段時間，預計雙方一方面將盡力給對方造成傷害，另一方面，又將盡量減小對方對自身造成的傷害。譬如新關稅措施實施幾小時後，美國貿易代表署(USTR)便公布商品豁免關稅辦法，受損的美國公司90天內可提出申請，以減輕受到的負面影響。USTR表示，會考慮幾項要素給予進口商品關稅豁免，包括在中國內地之外的地方是否也供應該商品、課徵額外關稅是否會對申請方或美國利益造成嚴重的經濟損害，以及特定商品是否具戰略重要性，或是否與「中國製造2025」等內地產業計劃有關。

　　中國反擊精準度勝一籌

　　根據中國商務部的介紹，美方公布的340億美元徵稅產品清單中，有約200多億美元、佔比約59%，是在華外資企業的產品，其中，美國企業佔有相當比例。即是說，美國加徵關稅在傷害中國的同時，也在傷害自己和世界其他國家的企業。相比較而言，中國反擊的焦點，例如針對美國的農產品、水產和汽車等，卻基本都是地道美國產品，在打擊的精準度而言，現階段中國稍勝一籌。

　　如果有一部分美國在華企業生產的商品最終獲得了關稅豁免，就意味美國實際對中國出口商品徵稅的規模小於340億美元，如果中國沒有給予任何關稅豁免，那麼徵稅對實際經濟的衝擊，美國受到的衝擊就會稍重一些。估計未來雙方都會根據自己的情況，對自身受影響企業和行業給予一定的支持，以減輕其受到的衝擊。中國在前一段時間也對貨幣政策進行了調整，貨幣開始朝向相對寬鬆方向以支持經濟，並正在討論降低個稅起徵點以提振消費。

　　到目前為止，在金融市場博弈方面，美國形勢佔優，內地與香港股市等都受到了較大傷害。在實體經濟方面，則中國的反擊精準度稍勝。考慮到貿易戰比的是給對方造成傷害的能力，和自身對傷害的承受能力，所以，下一步中國政府一方面要關注實體經濟受到的衝擊，給予受影響行業、企業一定支持，另一方面需要設法減輕投資市場持續下跌對投資者造成的傷害，以穩定外界對中國市場的投資信心。對房地產市場，則要隨時予以關注，避免引發大面積恐慌性拋售，形成系統性風險。

　　中美貿易戰或逐步升級

　　由於中美貿易戰的形式不是速決戰，而是持久戰，因此練好內功，保持內部的穩定對雙方都至關重要，一旦誰的內部先出現不穩，誰就可能輸掉這場貿易戰。從這個角度出發，未來貿易戰的可能發展如下：如果500億美元商品的關稅加徵完畢，特朗普的核心支持者感覺受到較大傷害，願意轉變支持打貿易戰的態度，則貿易戰可能在一兩個月後落幕，這是最樂觀的估計。

　　如果500億美元商品的關稅加徵完畢，對特朗普核心支持者的傷害不大，他們願意繼續支持特朗普打貿易戰，則貿易戰的規模可能擴大。考慮到準確判斷加徵關稅對各行業、企業和社會的衝擊難度較大，因此美國政府有可能採取逐步升級、邊擴大邊評估的辦法升級貿易戰，也就是說，徵稅的規模可能擴大，但不至於一下子跳到5000億美元的規模，而是分批、分步逐漸增加，直至某個民意逆轉的轉折點出現。

　　如果500億美元的商品加稅完畢，特朗普如同宣稱的那樣，很快將加稅規模擴大到全部中國輸美商品，就有可能影響全球經濟的供應鏈，造成全球經濟的大波動，而中國的報復措施估計也將不會局限於實物商品，有可能擴大到服務和金融領域，後果難以估計。

　　根據特朗普重視實利的特點，由於貿易戰的第三種可能發展不確定性太高，造成的影響很可能失控，我們仍然傾向認為發生的可能性不大。就目前情況看，貿易戰仍以按第二種可能發展的機會最高。

　　如果貿易戰如同我們的預計向第二種可能性發展，就意味貿易戰對中美雙方的經濟影響都不至於失控，可控的衝擊加上政府的一些支持措施，兩國經濟整體出現顯著放緩的機會都不大，也就是說，股市持續走熊的機會不大，暫時不必過於悲觀。

　　需要留意的風險：一是投資者的心理預期顯著惡化，在貿易戰和去槓桿導致信用偏緊的環境下，對後市的悲觀預期引發投資者無序出逃踩踏，引發大的風險;二是中央政府在放鬆貨幣對衝去槓桿的負面影響時，面對持續加息的強勢美元，有可能引發人民幣貨幣出現較大貶值，如果貶值預期惡化引發大規模資金外逃，就有可能帶來金融動蕩。

　　華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川