浙江省舟山市富士門大橋的建築工地。 路透社

　　【香港商报网讯】日益升級的中美貿易戰增加了中國經濟的不確定性。全球貨幣緊縮疊加內地信用收緊，將對中國經濟造成較大負面影響。放眼國內，實體經濟融資條件收緊，社會融資增速下降，企業銷售回款大幅放緩，拖欠款增多令資金鏈緊張，資本開支下降，房地產抑制居民消費……面對日益加大的經濟失衡壓力，中國經濟將如何走出困境?香港商報記者 李穎

　　全球貿易明年或現負增長

　　種種跡像顯示，貿易戰正成為全球經濟最大的變數。招商銀行和招銀國際首席經濟學家丁安華表示，從全球貿易周期觀察，貿易增長是本輪經濟復蘇的重要驅動力。2016年下半年以來，全球經濟出現了恢復性同步增長，最主要的原因就是全球貿易的快速復蘇。2017年，以美元計價的全球貿易增速在連年負增長後實現了6.1%的正增長，大幅度高於2000年以來2.6%的年均增速。分國別的情況看，歐元區、日本、中國三個經濟體的出口大增，拉動經濟超預期增長。其中，淨出口對中國2017年各季度GDP增長的貢獻分別為0.3、0.3、0.2和0.6個百分點。

　　然而，在貿易戰的陰影下，未來幾年全球貿易對經濟的拉動作用將明顯下降，下降幅度受到貿易摩擦烈度的影響。即使不考慮貿易摩擦，全球貿易周期也預示貿易增速將從2017年的高位回落。基準情形下，全球貿易增速2018年稍微放緩至6.0%，明年明顯下滑至0.7%，後年出現負增長(-0.3%)。考慮貿易摩擦影響，全球貿易增速將從今年下半年開始快速下滑，明年可能陷入負增長。

　　丁安華團隊測算了兩種可能的情形：第一，考慮美國已經和即將出台的貿易措施，包括對中國500億美元、2000億美元產品分別加徵關稅，以及在「232條款」下對鋼鐵和鋁製品徵稅，2018年-2020年全球貿易增速分別為4.7%、0.3%和-0.4%，較基準情形下降1.3、0.4和0.1個百分點。

　　第二，如果貿易戰全面升級，美國對所有中國產品徵稅，並對歐元區、日本、韓國等主要貿易夥伴的汽車徵收關稅，2018年-2020年全球貿易增速分別為2.5%、-0.3%和-0.5%，較基準情形下降3.5、1.0和0.2個百分點。

　　貿戰升級將拖累中國GDP增速

　　丁安華認為，貿易摩擦對出口產生負面影響，將拖累中國經濟增長。美國對500億美元商品加徵25%的關稅，或將會抑制中國的出口增速約0.6個百分點、GDP增速約0.16個百分點。若對2000億美元的中國商品徵收10%的額外關稅，料將拖累出口增速約0.8個百分點，GDP增速約0.25個百分點。

　　若貿易摩擦全面爆發，即對華餘下所有商品加徵10%關稅，將拖累經濟增速約0.8個百分點，中國經濟增速將明顯下降，6.5%的增長目標難以實現。

　　不利人幣匯率與實體經濟

　　其次，貿易摩擦對人民幣匯率形成較大壓力。6月初以來人民幣兌美元匯率快速貶值是對前期美元指數升值的滯後反應。受到美國經濟表現強勁、美聯儲加息次數上升以及貿易摩擦影響，今年5月美元指數突破90後快速升值，升幅達5.5%;人民幣的快速貶值則是從6月15日(美對華500億美元商品加徵關稅)開始的，此時美元指數基本穩定在95的位置，而人民幣兌美元匯率「補跌」超過6%。顯然，貿易摩擦對人民幣匯率產生了明顯的不利影響。

　　招銀國際研究表明，貿易摩擦也將對中國實體經濟產生不利影響。以2007-2017年上市公司年報中公布「海外收入」的742家企業為例，通過研究匯率變動對上市公司業績的影響可估算出，在美國對500億美元中國產品徵收25%的關稅、2000億美元中國產品徵收10%的關稅兩種情形下，上市公司營收分別下降0.4%和0.7%，盈利水平分別下降5.1%和8.1%。如果美國對全部中國產品加徵關稅，三輪關稅措施疊加，將導致上市公司營業收入下降1.7%，盈利水平下降21.2%。其中，技術硬件與設備、半導體與半導體生產設備、耐用消費品與服裝等行業海外收入規模大、佔比高，受到的衝擊最大。

　　(編者注：美國貿易辦公室代表(USTR)萊特希澤當地時間8月1日宣布，特朗普已指示他採取行動，將2000億美元中國商品稅率由原來宣稱的加徵10%提高到25%。相關聽證截至9月5日。)

　　釋放財政寬鬆信號

　　多方壓力之下，宏觀政策面臨調整。丁安華就表示，激活信用、適當提高企業資金可得性，有助於緩解企業資金鏈緊張，化解供需失衡問題。上世紀90年代，朱鎔基總理在治理「三角債」問題時總結出「注入資金、壓貨掛鉤、結構調整、扼住源頭、連環清欠」的口訣。其中，最關鍵的啟動步驟就是「注入資金」。在目前信用緊縮的環境下，要提高全社會資金周轉效率，支持企業合理的信貸需求，化解國民經濟供需失衡問題。

　　7月18日，人行對商業銀行進行窗口指導，要求銀行增加貸款、增配低評級信用債投資，並將相應額外給予MLF資金支持，邁出了激活信用的第一步;7月23日，國務院常務會議提出財政金融政策協同發力，採用更加積極的財政政策和鬆緊適度的穩健貨幣政策。

　　遏制利率雙軌 提升社融規模

　　丁安華判斷，從宏觀政策上看，有可能結合穩增長、防風險推出結構性逆周期調控政策，內地存在的「利率雙軌」現象有望得到收斂。財政政策可望更加積極。狹義財政減稅，可能包括降低生產環節稅收特別是增值稅，加快推進個稅改革，降低工薪階層稅務負。廣義財政在對地方政府隱形債務進行摸底和排查的基礎上，可能會通過規範的渠道讓銀行對地方政府融資平台提供新增融資。

　　他預計金融政策料將結構性放鬆。除了繼續定向降準之外，資管新規細則可能較預期更為寬鬆。如果貿易摩擦加劇導致穩增長壓力加大，監管部門可能會出台政策鼓勵銀行支持重點領域和薄弱環節，使社會融資規模增速重新回到10%以上的區間。

　　丁安華強調，在全球貿易周期和金融周期下行的外部背景下，中國的去槓桿應該是一個漫長的市場調節過程，面臨的風險因素錯綜複雜，需要時刻保持警覺。

　　全球退出寬鬆令中國承壓

　　以美國為首的各國央行正尋求退出寬鬆貨幣政策，加上中國貨幣信用由擴張轉向收縮，這是否也對中國經濟增長構成壓力?在丁安華看來，全球貨幣緊縮疊加中國信用收緊，將對中國經濟金融造成較大負面影響。

　　從全球貨幣周期觀察，各主要央行紛紛收緊貨幣政策，導致全球流動性增速下降，甚至負增長。美聯儲已處於加息和縮表進程當中;英格蘭銀行已經停止量化寬鬆，市場預期其未來1年加息多於一次;歐洲央行預計今年年底結束量化寬鬆，明年年中開始加息;日本央行雖然仍在量化寬鬆，但已經削減購債規模。目前，上述主要國際貨幣發行國的貨幣增速已經明顯下降，再加上美元相對強勢的影響，未來幾年全球流動性(美歐日英四大儲備貨幣發行國按市場匯率折合以美元標價的貨幣總量，下同)增速將大幅下滑，甚至出現負增長。

　　流動性收縮料波及A股

　　投資者普遍關心全球退出量寬對A股市場的走勢的影響。根據招銀國際研究團隊的觀察，隨着全球流動性增速的下降，美國股市上漲的動力逐漸消退，下半年美國股市可能承壓。同時，美國國債短端利率受加息影響抬高，長端受2019年以後經濟增速下滑預期影響上行空間有限，收益率曲線平坦化並可能呈現倒掛。丁安華表示，全球資本市場高度聯動，如果美股出現大幅度調整，壓力將向A股傳導，導致本來就低迷的A股市場進一步下跌破位。

　　中國經濟失衡壓力加大

　　金融去槓桿也波及到實體經濟。今年以來，實體層面普遍感到資金偏緊。丁安華認為，中國經濟內部均衡受信貸緊縮負面影響較大。目前，中國實體經濟總供給大於總需求，出現明顯的生產熱、消費冷的背離現象。一方面生產端各項指標(PMI、工業增加值、工企利潤、發電量、煤炭鋼鐵價格)仍然表現出較好的韌性。另一方面，需求端的消費、投資、出口均出現較大的回落。上述背離很大程度上是實體經濟融資條件收緊的反應。社會融資增速下降，企業銷售回款大幅放緩，拖欠款增多導致資金鏈緊張，資本開支下降。此外，居民將過多金融資源投入房地產，導致消費需求下降也是重要原因。

　　財政「狹義積極、廣義收緊」

　　在他看來，財政「狹義積極、廣義收緊」加劇了信貸緊縮。從中央和地方政府財政預算看，財政政策是積極的。但是，由於財政部「23號文」明令禁止銀行對地方政府提供新增貸款，地方政府融資平台已經不能獲得政府融資擔保，而其自身信用又不足以支持銀行對其增加貸款，因此把政府平台融資和支出考慮在內的廣義財政是明顯收縮的，這也是導致信貸需求下降和信用緊縮的主要原因。

　　他分析說，「寬貨幣、緊信用」下，利率雙軌持續，信用風險上升。一方面，隨着人行兩次降準改善流動性，無風險利率快速回落。另一方面，在資管新規等政策約束下，表外資產端快速收縮，回表壓力增大，銀行負債端增長乏力，表內貸款利率高企，企業利息負擔明顯上升。2018年3月企業的利息支出增速為10.9%，三年來首次大幅超過負債增速(5.8%)。「寬貨幣、緊信用」下出現國債利率下行，而信貸利率上行的避險反應模式。

　　在內外均衡的約束下，下一階段中國經濟失衡壓力加大。經濟增速繼續下行，社會信用緊繃。如果繼續目前嚴厲的廣義財政收縮和強金融監管政策，債務違約事件可能將在今年三季度到明年一季度大幅度增加，多起事件交織，可能觸發系統性風險。

　　【最新消息】政治局會議「六穩」備受關注

　　面對更加複雜多變的外部環境，中共中央政治局7月31日召開會議，釋放出推進經濟高質量發展的信號。穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期——會議提出的6個「穩」字備受關注。

　　對於下半年宏觀政策動向，會議明確，保持經濟平穩健康發展，堅持實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，提高政策的前瞻性、靈活性、有效性。財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用。要把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕。會議要求，把防風險和服務實體經濟更好結合起來，堅定做好去槓桿工作，把握好力度和節奏，協調好各項政策出台時機。通過機制創新，提高金融服務實體經濟的能力和意願。

　　金融委會議：穩增長與防風險

　　國務院金融穩定發展委員會隨後召開第二次會議，重點研究進一步疏通貨幣政策傳導機制、增強服務實體經濟能力的問題。提出：處理好穩增長與防風險的關係;處理好宏觀總量與微觀信貸的關係，增強金融機構服務實體經濟特別是小微企業的內生動力;發揮好財政政策的積極作用，用好國債等政策工具，用好擔保機制;深化金融改革等等。