易憲容

　　從今年4月份中美貿易摩擦日益激烈以來，人民幣對美元的匯率也一貶再貶，最近直接貶到了6.93的水平。隨着人民幣匯率一貶再貶，中國金融市場的風險也在逐漸地顯露出來。這不僅表現為股市指數持續下跌，跌到今年的最低，而且互聯網金融、企業債務等各種風險也逐漸暴露出來。

　　重啟逆周期因數

　　我在上個月就指出，這次人民幣對美元的匯率貶值儘管與2015年至2016年的情況與形勢有很大不同，但是如果人民幣對美元的匯率貶值超過7之後，市場風險有多高，政府是無法預測及不可控制的。在這種情況下，政府想通過不同的方式來控制資金外逃並非易事，即使可以控制一些，但所付出的成本會相當高。所以，人民幣對美元的匯率下跌，政府不會讓它超過7的水平，我當時估計這是中國政府對人民幣匯率下跌的底線。

　　正如早期分析的那樣，當人民幣對美元匯率接近7或6.93時，中國央行會以強硬方式來穩定人民幣匯率。上個星期五晚上，中國外匯交易中心宣布，中間價報價行已經調整逆周期系數。受此刺激，加上當時美元匯率指數回軟，人民幣對美元匯率立即回升。當天離岸人民幣大幅反彈近千點子，一度升破6.8大關。8月27日在岸人民幣一度反彈超過700點子，高見6.8061，隨後升幅收窄，收市報6.8171，為8月1日以來收市新高，比上一個交易日收價大升618點子，或升值0.91%;前天夜市則收報6.8160。

　　按照中國央行新聞稿說法，近期受美元匯率指數走強和中美貿易摩擦等因素影響，外匯市場出現了一些順周期因素行為，所以，中國央行重啟逆周期因數，人民幣對美元匯率中間價報價行陸續主動調整了逆周期系數，以適度對沖貶值方向的順周期情緒。預計未來逆周期系數會對人民幣匯率在合理均衡水平上，保持基本穩定發揮積極作用。

　　因為，2017年5月26日，中國央行首次引入逆周期因數，之後人民幣開始轉強，直到今年1月，中國央行才陸續將逆周期因數調整至中性。也就是從這個時候開始，人民幣對美元匯率完全由貶值轉變為升值，貶值預期完全逆轉，直到2018年3月底人民幣對美元的匯率升值基本上回到2015年811匯率之前水平。但是，隨着4月份中美貿易摩擦升溫，再加上美元匯率指數出現強勢，人民幣對美元匯率也從6.3逐漸貶值到最近的6.9水平。所以，這次中國央行讓逆周期因數高度高調回歸，也可能意味着人民幣對美元匯率不超過7是人民幣對美元匯率貶值的底線。中國央行不願意進一步讓人民幣匯率快速貶值。

　　中國央行幣策收緊

　　中國央行之所以要守住7的底線，可能最大的問題就在於如何減少外部市場對中國金融市場的衝擊。因為，人民幣對美元匯率的快速貶值，不僅會引發國內資金大量外逃，更重要的是會衝擊國內資產的價格水平，讓整個中國的資產價格全面下跌。最近內地股市的情況就是如此。而內地資產價格下跌一旦傳導到房地產市場，導致中國房地產價格暴跌，中國金融市場的風險就可能全部暴露出來。到這個時候，政府要想再托市，估計並非易事了。

　　內地人民幣匯率大跌，也可能是誘發中國央行貨幣政策收緊的重要因素。這不僅在於人民幣快速貶值會導致大量的資金外逃，也會引發進口品的價格快速上漲，引發國內通貨膨脹水平全面上升。特別是在中國原油對外依賴程度非常高的情況下，人民幣對美元匯率快速貶值更是容易全面推高內地物價水平。在這種情況下，央行貨幣政策收緊也勢在必行。而央行貨幣政策收緊，同樣容易刺破內地的房地產泡沫。所以，我早就指出，保持人民幣對美元匯率在一個合適的水平是相當重要的。它是穩定內地金融市場最為重要的因素。

　　現在的問題是央行讓逆周期因數回歸，以維持人民幣對美元匯率的穩定，人民幣匯率能否穩定?其市場基礎在哪裏?

　　就目前的情況來看，儘管美國總統特朗普不喜歡美元強勢，不喜歡美聯儲讓貨幣政策正常化，但特朗普能夠如願以償，美聯儲是否聽特朗普的指揮，應該是不確定的。這不僅在於美聯儲主席鮑威爾與上兩任美聯儲主席可能會有很大不同，而且當前美國的經濟形勢要求美元強勢。如果美元繼續強勢，美元對人民幣匯率的強勢可能在一二年內不會結束。如果美元繼續強勢，人民幣對美元匯率升值代價會很高。還有，就目前中國的經濟形勢而言，除了房地產業一業繁榮之外，當前中國經濟是一個重大的調整轉折期。中國經濟上對人民幣匯率支撐在減弱，這時要堅持人民幣強勢並非易事。所以，就目前的形勢來看，人民幣對美元匯率可能會在6.7至6.8左右徘徊。但是，這是否為一個合適基點，估計中國央行還會走一步看一步，關鍵就在於什麼樣的匯率水平能夠保持中國金融市場穩定。