從實體經濟的角度看，內地2019年經濟繼續減速是大概率事件。根據中國社科院2018年12月24日發布的2019年《經濟藍皮書》，內地經濟2018年預計增長6.6%，而2019年預測增長為6.3%，較2018年下降0.3個百分點。經濟增速下行的主要原因是企業投資增長緩慢、全要素生產率增長率在低位運行等。

　　經濟放緩趨勢已現

　　「去槓桿」和中美貿易戰對2018年的內地經濟有較大負面影響，隨「去槓桿」的推進和資管新規及其配套細則的逐步實施，銀行表外的融資(影子銀行)大減，過去依賴影子銀行融資的機構和個人受到重大打擊，回歸表內的銀行正常融資無法彌補影子銀行融資的大幅減少，使得企業的經營環境惡化。另一方面，中美貿易戰又對市場心理帶來重大衝擊，社會各界普遍對經濟前景持悲觀懷疑的態度，對投資造成明顯負面影響，更加大了經濟下行的壓力。

　　雖然在2019年這兩個重大負面因素都有可能一定程度地好轉，例如去槓桿變為穩槓桿，資金環境由偏緊變為相對充裕;貿易戰在中美領袖的共同努力下，也有較大達成協議的可能，令貿易戰結束，但這些好轉的力度恐怕無法支持經濟的全面反轉，且傳導到實體經濟也需要一定的時間，暫時難以影響經濟下行的趨勢。

　　從近期公布的經濟數據看，內地經濟下行壓力繼續增大，11月工業企業利潤3年來首次負增長，最新公布的中國12月官方製造業採購經理人指數(PMI)降至49.4，遠低於預期，為近兩年半來首次跌破50臨界值，反映需求持續低迷，部分原因可能與此前因中美貿易戰產生的「搶出口」作用消退後，工業生產逐步放緩有關，但經濟整體放緩的勢頭已很明顯。

　　綜合而言，經濟增速下降的勢頭難以很快扭轉，是目前內地經濟發展的基本狀態。

　　港股面臨的壓力和影響

　　2018年在「去槓桿」和中美貿易戰雙重重大負面因素衝擊下，港股2018年下半年承受了較大壓力，雖然中美貿易戰對2018年內地的實體經濟衝擊不顯著，但心理衝擊很大，投資者廣泛認為中國經濟前景很差，也就是說，2018年的港股走勢在相當程度上提前反應了貿易戰對內地經濟所能造成的最差或者較差結果。而「貿易戰」對內地經濟的實際損害，卻可能在2019年才會有明顯表現，即股市的反應比實體經濟的反應提前了一個階段。如果這個推斷符合實際，即使未來內地經濟進一步下行，對股市也未必能造成更大的負面衝擊，因為市場已經提前做出反應。

　　從目前的情況看，2019年影響港股的較重要負面因素是：內地經濟增長繼續放緩和美國股市步入熊市。

　　內地經濟繼續放緩這個因素，由於為市場廣泛預期，加上內地當局為了對沖經濟放緩將出台一系列如減稅降費、增加投資等的維穩措施，故此一般情況下不至於形成對股市的進一步重大負面衝擊。

　　美股可能步入熊市這個因素，帶給港股的影響則值得討論。一般而言，按照過去的簡單規律，港股通常都跟隨美股的走勢，如果美國在2019年進入熊市，照理港股也有頗大機會跟隨進入熊市。但除此之外，也不排除另一種可能：

　　從近幾個月的港股走勢來看，其與美股的相關性似有下降趨勢，而與內地A股的相關性則有上升模樣，因此，如果2019年出現美股下跌而A股平穩甚至上升的話，不排除港股跟隨A股走勢而非美股的可能。

　　未來經濟發展的可能

　　由於美國經濟未來放緩的可能性很高，特朗普政府需要想辦法減輕經濟面對的壓力，因而中美貿易戰在2019年上半年達成協議的機會較大，對兩國經濟的發展都有利，也消除了股市面對的一個較大不確定性。

　　根據央行調查統計司披露，截至2018年9月底，外資持有A股自由流通市值為7%。這一比例明顯低於日本的30%、台灣的27%和韓國的16%。隨A股納入各種國際指數，有投行預計2019年外資淨流入A股金額約3500億至4000億元人民幣。

　　如果外資因為內地經濟展望相對更加穩定而加速流入A股，加上內地引入長線資金投資股市的政策逐步落實，即使美股走熊，A股也不一定跟跌，甚至有可能吸引一部分離開美國的資金流入，使得A股走出獨立於美國的相對穩定走勢。

　　如果A股能夠頂住美股走熊的壓力，走出穩定上升行情，根據近幾個月中港股市的相關性，港股也有較大可能擺脫以往跟隨美國的慣性，做出較好表現。

　　華大證券首席宏觀經濟學家　楊玉川