美國兩年期孳息終於高過十年期，即孳息曲線倒掛，預期美國未來將出現衰退，市場恐慌情緒急升，標普500與道指急跌，資金跑進避險資產。究竟孳息倒掛有多可怕？

　　量化方面，自1985年至今，美國曾出現三次孳息持續性倒掛，分別在1989年、2000年和2006年。參考美國GDP數據，三次的案例皆發現，當孳息倒掛出現後6至12個月內，便出現第一次技術性衰退(即連續兩季出現負增長)。另外，孳息倒掛後美國聯儲局將持續多次減息，減幅超過4%！如此基調中，當然對債券十分有利。根據彭博巴克萊累計債券指數，在1989年孳息倒掛時，倒掛最大為負0.39%，債券指數上升約12.60%，其餘兩次最大倒掛和指數升幅，分別為約負0.48%/12.46%(2000年)和約負0.15%/5.35%(2006年)，分析顯示倒掛的幅度和債券的升幅是正比的。

　　長期量寬或扭曲美國孳息

　　金價方面，三次案例分別為約-3.42%(1989年)、-6.76% (2000年) 和+25.66%(2006年)，顯示倒掛的幅度和金價的升幅關係不大，反而其後啟動減息潮，金價才是「第二輪」受惠的資產。回看今天，市場預期美聯儲將正式啟動減息潮，9月18日減息的機率是100%，行程與歷史不謀而合。環球股市又如何？三次案例分別是約+7.24% (1989年)、-13.11%(2000年)和+27.40%(2006年)，顯示倒掛的幅度和股市的升幅關係不大，反而其後出現了1990年伊拉克入侵科威特、2000年科網泡沫爆破和2007年金融海嘯，才是環球股市大跌的元兇。

　　可是，以孳息曲線倒掛去推測衰退是否仍有效正令人懷疑：(一) 在美國以外地區抑制債券收益率：由於對中美貿易戰的憂慮，世界各地的中央銀行正處於競爭性減息中。美國十年期國債孳息約為1.58%，而平均G-10（除美國）貨幣收益率已降至-0.04%(相差162個基點)，這不能避免地受非美國家之孳息所牽引，增加了美國孳息的下行壓力。(二) 長期的量化寬鬆政策已經抑制了美國孳息的期限溢價 (Term Premium)，即補償投資者承擔存續風險(Duration Risk)所需的額外收益率；反過來，這「人為地」打壓長期債券孳息，導致收益率曲線比預期更平坦。(三) 地緣政治緊張局勢正引發了大規模的避險情緒，從黃金和日圓可見一斑。但如果中美關係在未來幾個月內好轉，那麼這種避險情緒將會消退，孳息曲線亦會回復正向。

　　歷史數據可供參考，但亦需要配合現況。

　　星展銀行(香港)高級投資策略師 李振豪