今年8月5日，美元兑人民币(7.0191, -0.0043, -0.06%)汇率报7.0507，为2015年“811汇改”后首次“破7”。时隔3个月，11月5日人民币汇率盘中走势强劲，接连升破7.03、7.02、7.01等，收盘价报6.9975，为8月5日汇率“破7”后首次“返6”。总体来看，无论是“破7”，还是“返6”，都是人民币汇率正常双向波动的表现，人民币汇率基本保持在均衡合理水平上下波动。

　　□中国民生银行首席研究员 温彬  研究员 冯柏

　　今年以来走势可分为六个阶段

　　今年以来，人民币兑美元汇率累计贬值2%，汇率走势大体可用“两升、两平、两贬”六个阶段概括。

　　第一阶段（年初至2月末），人民币兑美元升值，期间累计升值2.5%。美元指数(98.4004, 0.0620, 0.06%)走势平稳，仅小幅升值0.1%，说明人民币升值主要由于内在价值走强所致。

　　第二阶段（3月初至4月中旬），人民币兑美元走势平稳，期间最高与最低汇价价差不超过500个基点。美元指数亦相对平稳，期间仅升值0.6%。

　　第三阶段（4月下旬至5月中旬），人民币兑美元贬值，累计贬值幅度达到3.3%。美元指数小幅升值，期间累计升值1%。

　　第四阶段（5月下旬至7月末），人民币兑美元走势平稳，期间小幅升值0.4%，最高与最低汇价价差不超过800个基点。美元指数亦相对平稳，升值幅度仅为0.6%。

　　第五阶段（8月初至8月末），人民币兑美元贬值，累计贬值幅度达到3.6%，并于8月5日“破7”。8月5日至8月末，美元指数累计升值1.4%，说明人民币贬值主要由于美元走强所致。

　　第六阶段（9月初至今），人民币兑美元升值，期间累计升值2.3%，并于11月5日“返6”。美元指数在这一期间震荡走弱，指数最高点到最低点的贬值幅度达到2.3%，说明美元贬值对人民币升值形成贡献。

　　人民币汇率预期改善

　　综合来看，近期人民币汇率稳中回升有多方面原因。

　　我国经济基本面总体平稳。经济基本面是影响货币币值的基础性因素，可通过国际收支、货币及资产收益率溢价、国际资本流动、预期和信心等多条途径对汇率产生影响。8月5日人民币汇率“破7”与当时经济下行压力增加有关。内需方面，8月我国工业生产放缓，投资、消费增速都较前月回落；外需方面，全球经济放缓趋势明显，国际经济环境不稳定、不确定因素增加，对我国外贸产生影响。综合考虑内外部因素，当时我国经济处于下行有所加速的阶段性低点，人民币汇率由此开始贬值并“破7”。

　　当前，在全球经济普遍疲软的情况下，我国经济运行在合理区间。前三季度GDP实现6.2%的增长，虽然有所回落，但仍在主要经济体中保持领先，全年就业目标基本完成，物价水平整体可控，国际收支总体稳定、基本平衡。近期，国家加大力度实施一系列“稳增长”举措，生产、消费、外贸等主要指标都较8月有所改善，市场也变得更加理性，逐渐消化了前期经济下行引发的负面情绪，信心不断恢复。经济基本面的总体稳定为人民币汇率企稳回升奠定了基础。

　　美元指数由强转弱。两种货币的汇率比价不仅取决于货币的内在价值，也与相对货币的强弱具有一定关联。人民币与美元币值之间的强弱大体呈现此消彼长的关系，本轮人民币升值与美元贬值有关。年初以来，美元指数呈现较强的震荡上行走势，9月25日升至99.0438的近3年峰值后开始贬值，至10月18日跌至97.2032，不到一个月时间贬值幅度就达到2.3%。主要原因在于美国经济整体放缓，韧性减弱，三季度美国GDP环比折年率进一步下滑至1.9%，ISM制造业PMI指数连续3个月跌破荣枯线，PPI等多项数据低于预期。另一方面，市场避险情绪有所降温，对美元的需求减弱。

　　中美利差走阔。利差反映两国金融资产的收益及溢价水平，利差走阔与收窄通常会对两国汇率的走势产生显著影响。实证研究发现，中美10年期国债收益率利差与人民币兑美元汇率间具有强相关关系，对2005年8月以来的数据分析显示，二者相关系数接近0.9，意味着中美利差的扩大显著推动了人民币兑美元的升值。今年以来，美联储3次降息，使中美10年期国债收益率利差从年初的30个基点扩大至目前的150个基点，利差扩大使人民币对美元汇率企稳回升。

　　跨境资本流动总体平衡，稳中有升。我国高度重视对外开放，坚持推动形成全面开放新格局，为此出台了一系列促进金融市场开放与外资便利化政策。例如，印发《关于进一步做好利用外资工作的意见》，取消QFII、RQFII投资额度限制，放宽外资银行准入门槛，取消在华外资银行、证券公司、基金公司等金融机构业务范围限制等，对跨境资本流动保持平衡稳定产生了积极影响。与此同时，我国经济长期稳健发展及可期前景带动了国外资本配置人民币资产的强烈需求，明晟、彭博巴克莱等越来越多国际主流指数将我国股票和债券纳入其指数体系并不断扩容。近期产业及金融投资的资本流入规模都明显上升，前三季度来华直接投资净流入277亿美元，证券投资顺差约400亿美元。年初以来，北上资金合计净流入近2400亿元，特别是10月以来累计净流入规模就超过500亿元。跨境资本流入规模的增加也推动了近期人民币升值。

　　人民币汇率预期改善，总体稳定。受经济基本面稳定、发展前景可期等因素影响，人民币汇率预期改善，持有人民币的意愿和信心增强，推动人民币升值。近期，1年期人民币兑美元远期汇率与即期汇率走势相近，整体呈现升值趋势。此外，截至9月，银行代客远期净结汇已经连续13个月保持顺差，说明从长期来看，人民币具有一定升值预期。

　　我国外汇管理政策操作空间较大。我国对外汇管理实行了有效的“宏观审慎+微观监管双支柱”调节政策，强化对市场顺周期行为的管理，加强对外汇违法违规行为的打击力度，有效防范了跨境资本流动风险。与此同时，央行实施“以我为主”的稳健货币政策，坚持不搞“大水漫灌”，并根据内外部形势变化，适时运用货币政策工具加强逆周期调节，如近期在香港发行两期人民币央行票据，对稳定汇率预期起到积极作用。同时，在全球进入降息潮，主要国家宏观政策操作空间不断缩窄的情况下，我国依然保持较大的政策操作空间。目前，我国外汇储备规模稳定，始终保持在3.1万亿美元上下波动，黄金储备规模实现连续10个月上升，较为充足的官方储备资产为政策操作打开空间，完全有能力抵御各种风险冲击，维护人民币汇率稳定。

　　综上而言，汇率的涨跌是一种常态现象，“破7”和“返6”都是人民币汇率正常的双向波动。近期人民币升值是经济基本面、计价货币强弱、收益率溢价、预期及持有意愿、政策调控等多种因素共同作用的结果。本次汇率回升反映出人民币汇率的市场化定价特征逐渐增强，汇率弹性不断加大，未来人民币汇率完全具有保持稳定的基础，将继续在合理均衡水平上双向波动。