內容結構：

　　一、上市公司定向增发規則調整要點

　　二、調整後的增发規則下，非公開发行對公司價值和股票價格的影響

　　三、增发折扣與套利的動態過程

　　四、大折扣非公開增发涉及的市場公平問題

　　五、投資應對策略

　　一、上市公司定向增发規則調整要點

　　2020年2月14日證監會发布了調整上市公司非公開发行股票定價和鎖定機制，主要涉及非公開发行股票的定價、參與者、鎖定期和增发規模等內容，要點如下：

　　1.1、【定價折扣】：由9折放開到8折;

　　1.2、【定價基准】：允許鎖價定價基准日可以為董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者发行期首日;

　　1.3、【发行對象與人數】：发行對象為戰略投資者，人數由原來的5(或10人)統一放寬至35人;

　　1.4、【鎖定期】：原36個月縮短至18個月，12個月縮短至6個月，並不再適用減持新規

　　1.5、【創業板】：取消公開发行資產負債率不低于45%的限制，非公開不再要求連續兩年盈利，募集資金使用不再強制使用完畢;

　　1.6、【发行規模】：由之前的20%放松到30%;

　　1.7、【批文有效期】：由6個月放寬至12個月。

　　1.8、【實施方式】：新老劃斷。

　　總的一句話，調整的方向是放松，是為了支持上市公司做大做強，是進一步推動股票市場為實體經濟服務。

　　二、調整後的增发規則下，非公開发行對公司價值和股票價格的影響

　　2.1、增发價相對于股票市場價的折扣：規則規定折扣可以達到八折，如果結合基准日的規定，實際折扣率是不確定的，取決于基准日選定以後的股票市場價波動。假設基准日(如董事會決議公告日)股價為10元，折扣為八折，定增鎖定價格為8元，如果：

　　2.1.1，至发行日股價上漲，比如漲到20元，則實際折扣為四折;

　　2.1.2，至发行日股價下跌，比如跌至4元，則實際是溢價100%。

　　在2.1.1情況下，參與发行就可獲取巨額利潤;在2.1.2情況下，投資者很可能不參與認購，投資者沒有損失，公司定增失敗。

　　2.1.3，對于被選定戰略投資者，相當于握有一份可認購可不認購的買入期權(call)。

　　2.2、定向增发參與者資格的認定及其價值

　　2.2.1，上市公司董事會和股東會決定參與非公開发行的參與者，特別是戰略投資者。與上市公司決策者(層)有關聯關系者在投資者選擇上會有各種優勢。這些關聯關系包括人事任免、股票发行以及公司經營活動、個人經濟利益等等各個方面。

　　2.2.2，前面(1.1.3)說過，取得參與上市公司非公開发行認購資格的投資者，相當于握有一份鎖定了認購價格的買入期權(call)，並且，在絕大多數情況下，該等買入期權具有很高的內在價值(折扣)，涉及金額巨大(少則几億，多則几十億元)。

　　2.2.3，需要指出的是，在現有規則框架內，几乎所有的老股東都不可能獲得非公開发行的參與資格。如有，也只能是極個別。

　　2.3、定向增发對于公司價值和投資者利益的影響

　　2.3.1，在增发只是獲取資金的限度內，其它條件不變假設下的短期影響

　　2.3.1.1，公司整體價值提升，提升幅度相當于增发收入扣除各項相關費用後的余額;

　　2.3.1.2，每股價值肯定降低，降低幅度取決于折扣率和增发規模，折扣率越低、增发規模越大，每股價值降低幅度越大;

　　2.3.1.3，老股東權益減少，減少幅度與上一條(2.3.1.2)所述影響因素及方向一致。

　　2.3.2，在增发带來公司正向預期變化情況下的影響

　　正向預期可能來自于公司財務結構改善、拓展業務范圍、收購兼並带來的整合效應等。

　　2.3.2.1，提升公司整體價值;

　　2.3.2.2，提高股票價格，新股東獲益;正向效應大于攤薄效應時，老股東也獲益;

　　2.3.2.2，老股東獲益低于定向增发參與者，差距取決于定向增发的折扣率;

　　2.3.3.3，現有股東對定向增发參與者讓渡利益;

　　2.3.3.4，前述(3.3.2和3.3.3)新老股東獲益差距大小以及老股東向新股東讓渡利益多少隨着增发價折扣的降低而放大(相當于杠杆效益)。

　　2.3.3，在增发带來公負向預期變化情況下的影響：負向預期可能來自于公司募集資金運用不當等問題。

　　2.3.3.1，公司整體價值下降;

　　2.3.3.2，股票價格下跌;

　　2.3.3.3，股價下跌越接近增发折扣，发行失敗可能性越大。

　　三、增发折扣與套利的動態過程

　　3.1，董事會決議公告日或者股東會決議公告日為基准日的套利過程

　　3.1.1，獲得非公開增发參與資格的投資者，賣出已經持有的股票，或者融券賣出股票(如可能，並做好期限和數量配合)，進行短期資金管理並獲取收益後，在增发時全額參與非公開发行認購(非公開認購額通常遠遠大于現有持股市值);

　　3.1.2，在正面預期效應(前述2.3.2)大于折扣增发對股票價格攤薄效應的情況下，獲得非公開增发參與資格的投資者和普通投資者都可以繼續平常的投資決策;取決于正向效應獲利與其他投資機會預期獲利的比較;

　　3.1.3，普通投資者，在正面預期效應(前述2.3.2)小于折扣增发對股票價格攤薄效應，或者負向預期(前述2.3.3)的情況下，獲得非公開增发參與資格的投資者和普通投資者都應賣出股票;

　　3.2，发行期首日為基准日

　　套利活動從董事會公告日開始，或者，存在內幕交易的情況下，從非公開发行內幕信息獲得時候開始。

　　3.2.1，如前述3.1.1，獲得非公開增发參與資格的投資者，賣出已經持有的股票，或者融券賣出股票(如可能，並做好期限和數量配合)，進行短期資金管理並獲取收益後，在增发時全額參與非公開发行認購(非公開認購額通常遠遠大于現有持股市值);

　　3.2.2，如果股價因大量賣出下跌，意味着增发價按照折扣同樣繼續下跌，套利過程表現為繼續賣出，賣出數量極限為可賣出的數量(包括融券獲得的股票數量)，賣出價格極限為預期的上市公司可接受的增发價格底線;

　　3.2.3，在正面預期效應(前述2.3.2)大于折扣增发對股票價格攤薄效應的情況下，獲得非公開增发參與資格的投資者和普通投資者才會繼續其平常的投資決策;

　　3.2.4，在正面預期效應(前述2.3.2)小于折扣增发對股票價格攤薄效應，或者負向預期(前述2.3.3)的情況下，獲得非公開增发參與資格的投資者和普通投資者都應賣出股票。

　　3.3，綜上，無論是獲得非公開增发資格的投資者，還是普通投資者，只有在在正面預期效應(前述2.3.2)，且正向效應大于折扣增发對股票價格攤薄效應的情況下，才可以繼續平常的投資決策，但不一定不賣出。

　　3.4，因此，只有把非公開增发的正向預期效應放大到超過折扣增发的攤薄效應，才是對上市公司、參與增发投資者和廣大普通投資者最有利的情況。這也是上市公司利用非公開增发募集資金進行收購兼並，甚至忽悠式兼並的利益源泉。

　　問題是，有多少上市公司能夠做到其非公開增发的正向預期效應，更重要的是此後的實際正向效應是否能夠達到預期的正向效應?考慮到上市公司過去的實際運行情況，好項目不會因為非公開增发規則調整而增加，如果這種非公開发行成為一個相當普遍的現象，那麼肯定是在吹一個巨大的泡沫。

　　2014年-2015年的情況就是如此，但其嚴重的後遺症至今仍未消除。特別是在2018年，表現為對不少上市公司和上市公司實際控制人的災難性後果。

　　四、大折扣非公開增发涉及的市場公平問題

　　4.1，不論非公開增发募集資金使用的預期效應是正向的還是負向的，不論正向或者負向效應有多大，折扣都是現有股東對新進股東的利益讓渡。折扣幅度越大，讓渡利益越大;

　　4.2，一旦取得參與非公開发行的(戰略)投資者資格，就相當于免費獲得了一份價值巨大的買入期權。因此，非公開发行的(戰略)投資者的決定權，就是巨大的利益分配權。這個選擇權在上市公司，上市公司的決策者、對上市公司決策人選有決定權的外部權力，對于上市公司增发和資本市場運作等方面的監管權力，上市公司決策者個人的經濟利益及其關聯方，上市公司日常經營活動的重要合作方等等，都是這些期權利益的爭奪者和瓜分者。瓜分掉的利益來自于現有的其它股東。

　　非公開增发參與者的人數限制，從原先的5人(或者10人)統一擴大到35人，為這些期權的分配提供了更大的回旋余地和照顧范圍。

　　4.3，參與非公開发行的(戰略)投資者在非公開发行決定(不一定公告)之後的套利行為，將大大提高內幕交易的獲利水平，同時加劇股票價格的下跌風險，因為，股價越低，非公開发行價格隨之越低(尤其在发行期首日作為基准日的時候)，對他們越有利;

　　4.4，另一個方向上，只有把非公開发行的正向預期放大的足夠大，才使得各相關方的利益趨于一致，並且都獲利。因此，這種非公開发行存在聯手吹泡沫的風險。千萬警惕2015年的悲劇重演!

　　五、投資應對策略

　　5.1，如果非公開发行的正向效應足夠大，應視為利好，股價會上漲。考慮到股市上漲是官方和股市各方的共同願望，短期內，至少在實施初期，股市上漲應該是大概率事件;

　　5.2，這是不正常的吹泡沫過程，要高度警惕，特別是有了2015年教訓之後;

　　5.3，密切關注：按此規則的非公開发行對于現有股東的不公平(利益損失)，一旦被廣大投資者意識到，並體現在其投資行為中，終將導致股價的下跌。

　　林義相

　　2020年2月15日