自今年2月下旬以來，港股開始了一輪較大的調整，恒生指數調整超過了10%，新經濟股則普遍有20%至30%的調整，部分跌幅較大的調整幅度甚至接近40%至50%，總結起來，導致本輪調整的主要原因如下：
一、美國10年期國債利率急漲。
觸發本輪調整的直接原因是：基於對美國經濟復蘇的樂觀，以及對未來通脹將有較大升溫的預期，加上美債的供應增加和需求下降，美國10期國債年收益率從1月底約1厘左右急速上升到3月中下旬的1.7厘以上。
由於美國國債收益率對全球利率水平影響較大，美國10年期國債利率急升使得全球股市普遍受壓，特別是估值水平較高的新經濟股受利率上升的打擊更大。另一方面，去年至今年年初，新經濟股普遍累積較大升幅，本身也有一定的調整壓力，諸種因素共同作用下，大量資金離開估值較高的新經濟股，流入估值相對較低、股息回報率較高的舊經濟板塊，造成股市、特別是新經濟股的較大調整。
二、中國金融環境逐步正常化。
由於對疫情控制得力，中國率先走出了疫情，基本恢復了經濟的正常活動，2020年中國經濟成為了全球唯一正增長的主要經濟體。但是，經濟的較好恢復也帶來了疫情期間推出的寬鬆金融政策的逐步退出，金融環境寬鬆程度有所收緊。
數據顯示，2020年中國宏觀經濟的槓桿率，從2019年末的246.5%攀升至270.1%，增幅為23.6個百分點。這個增幅雖然較之其他發達經濟體的槓桿率增幅為低，但仍處較高水平。隨着中國經濟恢復，貨幣寬鬆程度下降，人行的分析數據顯示，2020年四季度和2021年一季度槓桿率分別下降1.6、2.6個百分點，說明自去年第四季度起，信貸的增速相對經濟恢復的速度有所放慢。
國家金融與發展實驗室（NIFD）近期發布的《2020年度中國槓桿率報告》中預計，2021年中國宏觀槓桿率將在上半年有所下行，從當前的270.1%下降到267%左右，隨後再回升至270%，全年宏觀槓桿率與上年持平甚至會略有下降。這說明全年金融環境相對偏緊的時間主要在上半年，下半年將有一定好轉。
三、整頓市場秩序。
今年以來，政府對大型互聯網平台涉嫌壟斷的監管，對各大互聯網平台都有一些負面影響，各大平台也面臨不同程度的罰款和整頓。由於互聯網平台公司是港股新經濟公司中的重要組成部分，這些公司面對的負面影響和不確定性，令市場受到一定壓力。
另外，有大型金融公司如華融(2799)，傳出可能需要重組的傳言，中國政府尚未明確表態將支持公司，對債券市場有廣泛不利影響，打擊投資情緒。
不利因素出現改善
不過，進入5月後，上述影響港股的不利因素已出現不同程度的改善。
美國的國債收益率已經大致進入橫行震蕩區，短期再度急升的可能性有限，主要因為美國刺激經濟需要大量資金，相當部分資金需要通過發債解決，利率上升會增加付息成本，對大量發債不利。另一方面，利率急升對經濟復蘇有負面作用，目前美國的經濟復蘇並不穩固，失業率仍處高位，未必可以承受進一步的利率急升。因此，美國國債利率很可能需要等待通脹情況進一步明朗化後，才會走出當前的橫行震蕩區。
中國一季度宏觀槓桿率下降2.6%，數據已經大致接近國家金融與發展實驗室預測的今年宏觀槓桿率低位（267%）。也就是說，如果預測正確，市場目前大致處於全年金融環境最緊的階段，之後隨着宏觀槓桿率上行，金融環境有望較前寬鬆，對股市有利。
在各大互聯網平台中，阿里巴巴（9988）已被罰款，其他互聯網平台預計有望短期內完成整改，未來整頓市場秩序對股市的負面影響，可能逐漸減弱。
展望未來，股市可能有以下利好因素：
今年七一是中共成立100周年大慶，根據過去經驗，大慶期間股市有較大機會表現較好，目前距離七一大慶時間不足兩個月，股市逐步走好的可能性較大。
內地一季度經濟增長18.3%，略低於預期。內地4月份綜合PMI產出指數為53.8%，比上月回落1.5個百分點，反映市場需求恢復力度仍有不足。中共中央政治局4月30日召開會議，會議指出，要辯證看待一季度經濟數據，當前經濟恢復不均衡、基礎不穩固。要精準實施宏觀政策，保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，不急轉彎，把握好時度效，固本培元，穩定預期，保持經濟運行在合理區間，使經濟在恢復中達到更高水平均衡。穩健的貨幣政策要保持流動性合理充裕，強化對實體經濟、重點領域、薄弱環節的支持。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。會議的精神，明顯傾向於認為經濟沒有那麼好，因此貨幣政策不能太緊，對股市有利。
拜登政府提出的2.3萬億美元的基建計劃和加稅構想，已經遭到共和黨的狙擊，看起來順利推進的可能性不大，因此，市場之前預期美國經濟在拜登刺激計劃的推動下有強勁增長，實際情況可能未如理想。如果美國經濟弱於市場估計，通脹也可能弱於預期，美國的貨幣寬鬆政策就可能延續更長時間。
綜合以上討論，由於舊有的負面因素已不同程度被消化，未來對港股有利的因素逐漸增加，因此，港股走出調整的可能性不低。
(華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川)
