資深金融及投資銀行家 溫天納

　內地長期國債收益率持續明顯下滑，與此同時，美滙指數持續上揚，而人民幣匯率亦同步受壓。在這特殊背景下，貨幣政策「適度寬鬆」該如何布局?這將會成為人行目前需要考慮，始終匯率因素對短線資本市場表現有一定的影響。

　自去年12月初，內地10年國債收益率下降至2%以下的水平，其後持續下滑，直至到今年1月2日達至1.6077%的歷史低位。同一時期，美國債券市場開始定價，美聯儲在去年年底前最後一次議息會議中發出了鷹派信號預期，10年美債收益率、10年期美國抗通脹債券(TIPS)實際利率均較去年11月底明顯上升，中美息差快速擴大對人民幣匯率帶來明顯的壓力。

　細看因由，近期債市收益率下滑，主要受人行加快買入利率債、進行基礎貨幣結構優化所影響。自去年下半年開始，人行加速推進及更新採用新的基礎貨幣投放工具模式，通過買斷式逆回購、國債公開市場淨買入兩項買斷性質的中長期基礎貨幣投放工具，置換部分到期不續作的中期信貸便利(MLF)以及部分7天逆回購操作，從而達至降低中長期基礎貨幣投放成本、提升基礎貨幣穩定性、提高基礎貨幣向信用的轉化效率等疏通貨幣傳導機制的目標。自去年8月開始，這兩類操作的規模快速增加。

　相當明顯，人行直接買入債券將MLF利率和國債利率之間的息差從內地商業銀行原持有基礎貨幣的成本中消除，從而促使實體企業和居民融資成本的進一步快速下跌。

　此外，環球新趨勢對匯率因素亦帶來壓力，特朗普即將就任美國總統，當地的通脹風險再度呈現，導致美元指數上衝，為人民幣帶來一定的貶值壓力。故此，若要穩定匯率，必須穩定長期利率、避免中美息差持續擴大。

　信貸投放將成投資者焦點

　隨着春節的到來，信貸投放將成為投資者的焦點，如何處置流動性缺口？人行增量投放看似存在必要性。若然人行大規模買債受到局限，為避免息差擴大以及達至穩匯率的短線雙重目標，不排除人行在春節前或選擇大規模降準的方式以保障流動性充裕、快速置換MLF以及減少逆回購投放的目標。

　在目前階段，降準可降低商業銀行增持基礎貨幣的成本，亦無到期時間，同時不存在未來定向回籠的風險。環球市場變幻莫測，筆者預期降準將成為人行優先採用的政策工具。