易憲容

　　9月底，我就指出，人民幣納入SDR后，貶值是大概率事件，因為，自此，人民幣匯率制度改革又邁出了重要一步，中國央行不會再以高成本的方式來讓人民幣穩定在某一個水平上，而是會讓人民幣匯率隨着市場形勢的變化增加彈性。同時，中國央行肯定會認為特朗普競選成功會是國際市場一隻黑天鵝，因為其概率是一半對一半的事件。對此，中國央行也肯定會有備選方案。可以說，最近人民幣匯率的走勢正是這種備選方案執行的結果。

　　人民幣持續貶值

　　可以看到，10月1日人民幣納入SDR之后，就開始持續貶值，尽管中國政府一直在強調人民幣沒有持續貶值的基礎，也有人看到人民幣匯率貶值到6.8時說，6.83是人民幣匯率貶值的鐵底。這個底不能破，破了之后會造成如何的嚴重后果。但實際上，人民幣匯率貶值不僅破了6.83的鐵底，而且在岸的人民幣中間價連跌9天，11月16日的收市價跌到6.87，創8年來新低，當天夜晚的期市一度跌至逼近6.88。

　　特朗普競選成功后，市場對特朗普上任后的政策突然來了一個180度的大轉彎，認為他上任后強勁的財政刺激政策會讓通貨膨脹上升，美聯儲加息步伐加快，從而使得美元將全面走強。所以，美元匯率指數立即持續走強，并邁上100的大關，不僅非美元指數應聲下跌，大量的資金也流向美元市場，人民幣也隨着非美元下跌而下跌。

　　中國央行一直下調人民幣匯率，至昨日已連續第10個交易日下跌，這是2015年12月以來最長連跌紀錄，并創下2008年8月19日以來超過8年新低。離岸人民幣跌至6.9水平，一直在刷新歷史新低。人民幣中間價報6.8692，較上日調低100點子。

　　那麼這次中國央行為何允許人民幣匯率以如此力度貶值，而且持續的時間這麼長?僅是以美元強勢而引發人民幣的弱勢的原因來解釋是行不通的，因為在2013年至2014年，美元匯率指數從70多上升100時，當時非美元貨幣大跌，人民幣同樣隨美元強勢而強勢，并沒有由此貶值。但這次則不同，相對於非美元貨幣來說，人民幣匯率不是跟着美元強勢，而是隨着非美元貨幣弱勢而弱勢。不過，與其他非美元貨幣相比，今年以來，人民幣匯率貶值的幅度要稍低。比如，當前主要非美元貨幣，其兌美元匯率，與今年內高位比較，歐元累計貶值超過7%，日圓貶值超過10%，英鎊更是貶值了17%，但是在岸人民幣匯率經過10日下跌之后，與今年高位相比，貶值的幅度也只有5.48%。所以，以一籃子貨幣來衡量，人民幣貶值幅度不是太大。這也是當前人民幣持續貶值沒有引起國際市場激烈反應的重要原因。

　　預防性貶值水平難測

　　有分析認為，這次人民幣的持續貶值及近日人民幣貶值過程中，中國央行十分淡定，沒有出手干預，這是中國央行借此機會來去國內金融市場的槓桿。這種分析認為，在非美元貨幣加速貶值的情况下，中國央行趁熱使人民幣貶值，釋放以往積蓄下來的人民幣貶值壓力，不會引起其他國家對中國貨幣戰爭的指責，同時又可通過去槓桿，抑制資產泡沫，增加國內貨幣政策彈性空間。不過，實際情况并非如此。

　　其實，這次中國央行允許人民幣匯率持續貶值，是采取預防性貶值的方式，以應對將上任美國總統特朗普經濟政策的不確定性。未來美國經濟政策的不確定性是常態，特朗普的經濟政策會如何出手，難以預料，而且他在競選總統時，就有一系列的不利於市場匯率穩定的言論。比如，反對貿易全球化，指責中國對匯率的操縱等。對於特朗普上任后可能的經濟政策，中國央行早就有預選應對方案。這次人民幣的持續貶值應該是這種預選方案的一部分。也就是說，面對特朗普可能的經濟政策，如果中國政府能夠預先有所準備，人民幣采取預防性的貶值，這對於將來中國與美國的貿易及經濟政策博弈，不僅能夠更為主動，談判中打出的牌會更多，而且也容易隨着經濟形勢的變化進行調整，讓中國更為有利。筆者認為，這種思路是對的。所以，中國央行人民幣匯率的預防性貶值水平會到哪里，應該是不確定的，中國央行只能是見機行事。

　　不過，當前人民幣匯率持續貶值，而且貶值幅度不小，不僅會造成對人民幣國際化的冲擊，也容易造成人民幣持續貶值的預期及資金外流等。人民幣匯率問題是一把雙刃劍，要好好權衡。同時，投資者對此也得密切關注。