2013年，不良房產投資人馮劍云從瑞士合眾集團離開回到國內時，還沒有預見到國內即將迎來第三波不良投資周期，在隨后的一年多里里，經濟放緩、銀行不良雙升趨勢愈加明顯，一個聲音告訴他，機會來了。
在過去的十來年里，馮劍云一直從事地產或不良資產的投資管理工作，除了在全球最大的不良資產投資基金阿波羅資產管理公司工作過外，他還服務過摩根士丹利、匯豐控股等金融及地產機構。
“我感覺，目前中國整體經濟現狀和美國上世紀八十年代‘儲貸危機’之前十分相似，但就房地產市場而言，中國又與世界上任何一個國家不同，所以，中國的不良房產投資市場必然也會十分特殊。”他說。
馮劍云舉了個例子。“我們之前看過一個南通包工頭的項目，他在上海周邊城市拿了一塊有湖景的地，堅持要實現自己的個人夢想和情懷，即建豪宅，于是在湖邊造了很多大別墅，500㎡~1000㎡一棟、均價2萬/㎡，單價在1000萬~2000萬元。”“在當地市場上，買得起2000萬元別墅的都是超高端客戶，這種客戶特別挑剔，不僅挑產品還挑開發商，顯然這個民營老板的操盤水平和公司品牌支撐不了如此高售價的豪宅。”馮劍云說，別墅銷售緩慢，影響資金回籠，形成爛尾。
處置到最后，只好把部分別墅推倒或重新分割成為200㎡的別墅，還送100㎡的院子，一棟別墅400萬元，因為“買400萬別墅的人都是中產客戶，只看性價比”。
馮劍云對《第一財經日報》日報記者表示，由于不良房產投資基本歸屬于非標領域，越是有難度的項目處置成功，其回報也就越可觀。
逆周期中的暴利行業
2004年，與阿波羅齊名、全球最大不良房產私募基金之一的柯羅尼資本（Colony Capital）進入中國，時逢國內的第二波不良投資周期，柯羅尼隨后和上海實業集團合作設立揚子基金，專注國內不良資產和房地產投資，其全部項目已于2011年退出。數據顯示：從1990年開始，巴拉克的房地產投資公司每年的回報率都可以達到21%IRR（即內部收益率）。據了解，這已經代表了不良房產處置行業的較高水平。
本月初，特朗普逆襲贏得美國總統選舉。而值得注意的是，特朗普8月份公布的13人豪華經濟團隊中，柯羅尼的創始人、美國內政部前助理副部長托馬斯·巴拉克也在其列。
柯羅尼資本的創始人托馬斯·巴拉克(Thomas Barrack)，他也是特朗普的財長人選之一。
11月10日，銀監會在官方網站上發布了2016年三季度主要監管指標數據。截至三季度末，商業銀行不良貸款余額14939億元，較上季末增加566億元。不良貸款率1.76%，比上季末上升0.01個百分點。
截止目前，銀行不良雙升的趨勢依舊沒有逆轉，而在銀行的不良債權抵押物中，以各種形態存在的房地產和土地占有絕對份額，所以，房地產的處置能力也就決定銀行不良資產的最終清收效果。
去年，一波房地產市場結構性行情自一線城市啟動，迅速蔓延到部分強二線城市，如南京、廈門、蘇州、武漢等地。
不過，如今國內的房地產已從黃金時代過渡到白銀時代，而白銀時代最顯著的特點就是高度分化，比如，在這輪行情中，一線和部分強二線城市快漲，三四線小城基本沒漲，甚至下跌，即便在同一城市里，不同區域漲幅不同，即便在同一區域，不同房地產業態也表現不同，比如，住宅漲，而商業地產、購物中心、工業土地基本沒漲。
在業內人士看來，這波行情在某種程度上緩解銀行的核銷壓力，源于抵押物—房地產能否快速且高折扣率的變現。根據浙商資產管理研究院監測到的淘寶司法拍賣數據顯示：北京、上海兩地的部分法拍房其成交價已與市場價持平，而法拍房的一大來源正是銀行對于不良債權抵押物的處置。
上世紀八十年代，美國陷入儲貸危機，大量困境房產項目浮出水面，這也正是柯羅尼創始人托馬斯?巴拉克原始資本積累期，他于1990年設立柯羅尼。在接下來的幾年中，巴拉克四處物色以房地產項目做抵押的不良貸款，到1995年，他已經從收購的不良貸款中賺取了25億美元的利潤。數據顯示：從1990年開始，巴拉克的房地產投資公司每年的回報率都可以達到21%。
據了解，這已經代表不良房產處置行業的較高水平，但由于不良房產處置基本歸屬于非標領域，越是有難度的項目處置成功，其回報也就越可觀。
在北京，早前有最貴爛尾樓之稱的海天廣場，由于涉及40多個債權人、38起訴訟，案情錯綜復雜，被法院多次查封，另眾多地產公司望而卻步。
2009年，光耀東方投資公司以總價約20億元的代價收購了海天廣場，僅用了三個月的時間就將其盤活。當年12月底，已被更名為北京光耀東方廣場的海天大廈公寓部分開盤銷售，每平方米2.3萬至2.5萬元，開盤當日500套房源被搶購一空，僅這500套房源就覆蓋了此前的收購成本，此后加推的房源也旋即售罄。
有業內人士測算，在這個項目中，光耀東方的自有投入資金獲得了近10倍的收益。
房產如何變不良的
那么，逆周期下，不良房產處置是如何變成暴利性行業的，這就要回到一個正常的房產是如何變成不良的，不良的生成模式也就決定了最終的處置模式。
馮劍云介紹說，第一類就是涉及違規、違建、超建的房產，這種房產在一線城市比較常見，政府批復的是10萬㎡，結果開發商建了11萬㎡，在如今規范的市場背景下，此類房產會面臨拿不到批文與銷售證的局面，由此造成開發商無法實現銷售、無法支付工程款和銀行貸款，變成不良。
在面臨此類不良房產時，其資產的估值核心就是判斷項目能否通過合法合規的程序獲得合法的政府批文和手續，“其實在不良資產市場上是有這樣一群專業人士的，他們不僅對城市規劃、房地產等相關領域的法律、法規特別熟悉，而且還知道如何與當地政府很好地溝通，協調上上下下十多個部門，他們能夠在法律、法規允許的范圍內找到一個很好地解決方案，我們稱之為咨詢公司，遇到這樣的項目，我們會選擇與此類咨詢公司合作，讓他們辦理好了政府批文和手續后再收購。”他說。
第二類是由于政府政策變更、政府領導換屆、城市規劃調整而導致的不良。比如招商引資優惠政策被取消、城市片區控規調整等。這種風險主要發生在商業環境并不是很友好或者商業政策不穩定的地區，項目以大的城市綜合體為主，且十分考驗投資機構與政府溝通協調能力和應對政策變化的能力，不確定性高，定價難。對于這樣的項目，除非低成本的長線大資金，否則難以撼動，處置模式也以慢慢消化為主。
第三類是由于復雜的債權、債務糾紛進而形成的不良房地產，這種以民營企業投資的地產項目居多。
“比如說有位民企老板，早前拿了一塊地，項目估值10億，他從銀行借了5億，信托搞了3億，又以股權質押的形式從民間融資了1億，相當于10億的項目借了9億，后來，由于項目設計不好，銷量上不去，資金無法回籠，現金流斷裂，所有債權人一擁而上，將其訴之法律，法院將整個項目查封，導致項目無法動工和銷售，債權債務人都凍在里面出不來，進而形成利滾利的局面。”馮劍云說。
他介紹，這種不良房產項目在強二線城市比較常見，比如杭州、蘇州、青島等，甚至早年在上海、北京也有類似的案例。
在這種情況下，通常有兩種辦法可以解套：一是一個強大的信用主體介入( 比如央企、國企、四大資產管理公司等)作為擔保方，出具保函，將所有償付責任都承攬下來，與所有債權人達成一致后債權人解除查封，項目從而可以重新啟動，重新開發或者盤整后再銷售，資金逐漸回籠，按比例償還債務；第二是債務重組，投資方打折收購所有債權，再由投資方與債務人談判，給債務人一定的期限，如果債務人能夠盤活項目，實現現金流，則投資方獲得債權投資的收益，如果債務人無法盤活項目，投資方可以通過債轉股或者司法程序，進而成為項目所有人，再尋找對房地產開發、運營熟悉的操盤手來盤活項目。
馮劍云看來，此類不良房產的處置關鍵在于解決復雜的債權債務糾紛，資產定價更加容易，操作更加市場化，起碼不用和規劃等相關部門打交道。
第四類則是由于市場定位不準，產品設計能力差、開發商操盤水平差進而導致項目陷入困境的。文章開頭提及的南通包工頭的豪華別墅項目就是一個典型。
第五類純粹是基于市場原因導致的不良，如果一個地區的市場供應量過大，可能未來十年都處于去庫存階段，那么，房產項目變為不良也就不足為奇。這樣的不良房產，關鍵就是看資產價格有多便宜，只要收購的成本夠低，慢慢賣，也總是能消化完的。
對于這五種狀態下的不良房產，馮劍云說，從風險程度來看，前兩類不良的形成由于和政府相關，所以，相對來說比較難處置，不確定性更高，第三四類不良在操作上可以更加市場化，定價更容易，風險程度較小。“但這五種情況時常疊加，產生更加復雜棘手的不良模式，總體來說，處置難度越大的項目，處置成功后的收益也就越高。”他說。
二道販子們的回歸
2013年，廣州不良資產包“業余玩家”李智楠從某銀行手中購買的一筆單宗債權，該筆債權本息9000萬元，4900萬到手，抵押物包括151套回遷房、地下車庫和兩層商鋪。
“因為我是做物業出身，所以在處置物業方面比較有經驗，債權到手之后，我們幾個合伙人做了4~5套方案，并根據實際情況反復推演，當時我們決定先從商品房入手，只要151套房產中能夠賣出60套，我們就賺，由于這里面涉及151個回遷戶，我們一戶一戶的談，市場價2.8萬/㎡，我們給回遷戶的價格是1.5萬/㎡，最終回遷戶購買了90套房產。”他說。
“其實我們也可以狠一點，干脆把151個回遷戶都趕走，但這無形中會拉長整個處置周期，而當時，我們每個月的資金成本就達到60萬。”李智楠說，這個項目他只用了一年的時間就處置完畢。
在馮劍云看來，快進快出的模式只能實現行業平均收益，而真正高收益的棘手項目，其深度盤整往往需要3-5年的時間。
事實上，回歸到不良房產處置模式的本源，無外乎兩種方式，一是轉手，二是盤整，將不良資產主動改良成優質資產。
中國房地產市場從2000年起步到現在已有16年的時間，即便中間有所起伏，比如2008年金融海嘯的短暫回調等，但整體趨勢向上，在這種單邊上漲的年代，中間的每一位轉手者都能不同程度獲利，大家很少關注基礎資產的好壞，物業價值單邊上漲，物業價值不斷重估，可以通過再融資來置換之前的債務，于是中間很多機構都賺了錢，但那個“爛尾樓”還是那個“爛尾樓”，沒有人真正的去盤活過。
在新常態下，舊的策略越發失效，部分三、四線城市的住宅價格不再上漲；在電商的沖擊下，商業物業租金疲軟，工業用地價格甚至呈現下跌態勢。轉手空間的收窄。也迫使投資者真正介入到房地產項目開發盤活中，充當地產商的角色。
比如銀行不良債權的抵押物是一塊土地，這樣的資產如果不好轉手，那只能找個房地產開發商與其合作，將土地建成房產，再慢慢銷售，而有些爛尾樓本身就是在建工程，如果設計、定位、房型存在問題，那么，對于投資人來說，接下來可能就需要改變房型，重新規劃一下，而這通常要求投資者對于基礎資產非常熟悉。
“中國銀行信貸的基礎資產抵押物品中，有超過50%是不動產，而且整體的運營水平比較差，此前整個市場還是簡單的將抵押資產變賣，這種模式簡單粗暴。我認為，下一輪不良房產處置，對于基礎資產的認知以及抵押物改良能力越來越重要，關鍵在于對項目本身的競爭力和盈利空間的挖掘。”德富資產執行合伙人吳舸說。
善用金融工具
“如今，房地產市場天翻地覆的變化。我們在這波周期的定價上容易出錯的地方就是房地產：第一是工業用地，第二是商鋪，商鋪在兩年前從銀行出來的都是天價，如今甚至跌到幾千塊錢一平米。”海岸投資董事長張曉琳此前曾表示，“上個不良處置周期，主要采取法律手段，而這個周期，我建議應該更多的采用金融手段，通過比如資產證券化(ABS)，甚至常用的P2P都可以增加流動性，任何能夠實現流動性的手段都是這個周期下最重要的手段。” 她說。
“是的，的確這樣，”馮劍云說，銀行不良債權里面很多抵押物是三四線小城市的購物中心、工業地產或者寫字樓，這種三四線商業地產基本沒流動性，但如果有穩定的現金流，那么，就可以考慮非標的退出渠道，比如，將這種具有現金流的商業物業打包在一起做成房地產資產證券化(REITs)，甚至IPO上市或者賣給上市公司和地產基金都有可能，甚至打包成理財產品通過金融資產交易所或者互聯網金融實現流動性或者退出，非傳統的退出渠道需要各種金融工具。
“要善于通過資本市場來套現。”他說。
今年年初，某地方資產管理公司（AMC）與一家民營金融集團成了一個不良資產處置基金，該基金用于收購庫存商業地產，并將其改造成為公寓，6個月即實現了項目的成功退出。
本報記者從業內獲悉，一波房地產處置基金“正在路上”，但他們對住宅類的不良房產更感興趣，商業地產和工業用地則相對謹慎。