没有迹象表明万达电影(002739，SZ)打算放弃推进两年多的资产重组事宜。

　　但执着之下是进程罕见的缓慢，5月8日，在万达电影召开关于2017年度业绩说明会的当口，中小投资者希望能从CEO曾茂军口中了解到新的进展，但得到的回复仍是“正在推进，争取早日披露方案”。

　　万达院线(后更名为“万达电影”)曾在2016年2月、2017年7月3日两次停牌宣布重组，第一次万达电影曾雄心勃勃表示将装入传奇影视，因为市场环境变化等原因，第二次重组标的变更为万达影视，后者囊括内容制作与游戏业务，被市场视为对万达院线内容板块的补充。

　　今年2月，“白衣骑士”似乎到来——万达电影引入阿里巴巴与北京文投控股两位战略投资者，其中阿里巴巴出资46.8亿元、文投控股出资31.2亿元，以每股51.96元收购万达集团持有的万达电影12.77%的股份，而后者收购股权的支付价款迟迟未能到位，也引发中小投资者对影响重组事宜进度的担忧。

　　香颂资本董事长沈萌就重组事宜向蓝鲸TMT分析称，万达电影本身属于盈利能力较强的企业，但经过万达文旅项目和万达广场等地产项目转让，万达院线收益率有所削弱，再加之今年电影市场整体增速有所下滑，导致万达电影的成绩并不理想，投资者的信心相应也会受到波及。

　　而大环境也颇为苛刻。沈萌分析，在监管层对影视兼并购项目未有放松的情况下，目前市场低迷，加之A股正处于弱势和动荡期，对于大规模的资产注入难言兴趣，恐难以满足万达电影当初的投入要求。

　　票务增速放缓，电影如何多元化解困

　　2017年5月，万达院线在重组前夕更名为万达电影，市场普遍认为，由院线一词所代表的狭义的票务业务到电影，反映出其扩张业务版图的新野心。

　　万达在更名公告中也解释道，其在广告收入、整合营销、衍生品销售等非票房收入占比已超过营业收入的三分之一。

　　“非票房收入”的重要性也在万达电影公布的2017年年报中继续得到强调，年报显示，2017年万达电影实现营业收入132亿元，同比增长18%。收入主要分为票房以及影院广告、商品销售三大类。

　　其中，票房收入为85.86亿元，成为万达电影主要来源，占比超63%。但从营收增幅和毛利率水平来看，票房收入较去年同期有23%的大幅下滑，且该项业务毛利率水平较低，较2016年下滑5.29%至12.06%，也是自2015年以来的持续下滑。

　　而仅有包括贴片广告和阵地广告在内的广告收入在两项指标上呈现出良好增长，但另一方面，包括爆米花，电影衍生品在内的商品和餐饮销售收入毛利也有一定下滑。

　　华泰证券分析认为，万达放映毛利率下滑，主要是受银幕增速较快，但观影人数与万达电影快速扩张的不相匹配影响。

　　举例而言，截至2017年底，万达院线国内银幕达到4131张，相较2016年底增加1007张，增幅高达32.2%，而全国增幅为23.3%;但与银幕数量不知疲倦的观影人数的增速却现疲软态势，全国观影人数增幅为18.2%，万达院线增幅为14%，万达在两项指标上的综合导致的是单块银幕产出的显著下降。

　　据华泰证券统计，万达国内单银幕产出2017年降幅达到13.9%，而全国降幅为7.1%，远高于全国水平。

　　万达电影对此的解释是，新开影院往往需要一定时间来吸引观影人群，而为巩固行业龙头地位，增长市场占有率，不断扩张银幕数量似乎是必然的选择。在新公布的经营计划中，2018年万达计划新开影城100家，而银幕数量则又会迎来一波增长，这意味着万达电影的毛利率将持续承压。

　　在票务收入放缓的情况下，万达电影在收入结构的多元化发力显得极为重要。同时，从下游院线出发，整合上游的内容生产和发行环节，打通产业链和线上线下资源犹为重要。

　　万达影视作为万达电影押注内容生产的重要环节，其在2017年的业绩也不尽如人意。在年会上，万达集团CEO王健林透露，万达影视收入532亿元，完成年计划98.5%，同比增长35.9%。

　　“影视集团有点遗憾，去年能完成净利润目标的114%，但收入比目标差1.5%，如果再稍微努力一点就好了。”王健林如此评价。

　　而被中小投资者期待的重组标的中，另一大板块为游戏发行。万达自身并没有游戏研发基础，其现行主体经收购而来，而2016年万达文化集团高级副总裁、万达院线董事及总裁曾茂军公开喊话，“万达未来2- 3 年的短期目标是成为腾讯、网易之后的行业第三名”。

　　易观互娱分析师薛永锋向蓝鲸TMT记者分析，他认为，万达院线游戏的优势在于资金的充裕，但相对于万达影视的体量来说，游戏就算做到前三，也不会和主营业务有特别大的协同作用，万达的优势在于电影发行，但本身是一个传统渠道，对于线上的娱乐来说，优势并不十分明显，但可以理解万达影视利用手握的小说和影视等IP，以游戏作为一个变现渠道。

　　薛永锋认为，游戏的决定性因素在于产品，行业中不乏大公司砸钱做游戏的例子，但人才和产品才是关键。

　　文投“迟到”，谁才是那个白衣骑士?

　　在停牌重组期间，阿里巴巴和文投控股是万达在重组期间引入的战略投资人，

　　2018年2月，万达电影公告称，阿里巴巴出资46.8亿元、文投控股出资31.2亿元，以每股51.96元收购万达集团持有的万达电影12.77%的股份，分别成为第二和第三大股东。虽然万达电影表示称，此举“非单纯回笼资金”，但合计78亿元的资金是被外界视为对万达电影不小的驰援。

　　同时，由于阿里自身拥有的网络售票业务——淘票票和万达院线的资源互补，但现在来看，这场交易存在的变数是文投控股，后者曾打算以不超过12亿元认购民生信托发起设立的集合资金信托计划方式，受让万达电影股份。

　　但在阿里巴巴完成股权价款的支付后，文投控股在交完2亿元定金后，原定于3月末的尾款支付迟迟没有完成。

　　据新浪财经援引中信建投分析人士的说法，文投控股在使用1.6倍杠杆率的情况下，迟迟不作交割，一个可能自身萌生退意;二是信托公司出于特定原因暂时不做万达的项目，三是信托公司和上市公司的商业条款没有谈妥。

　　一位曾在两次停牌期间重仓购入万达股票的投资者告诉蓝鲸TMT记者，此前他一直看好万达电影，本想等股票价格回落入场，但在2016年2月，突如其来的重组打乱了步伐，在中止重组复牌后，他以88.33元涨停价进了第一波仓位，由于“坚定看好万达和管理层”，他一路在70、60、50多元低位补仓，经粗略计算，在2016年复牌后和2017年7月停牌时间，他投入了约120万元，且是全部的自有流动资金。

　　中间未曾想到的是“黑天鹅”的出现。他指的黑天鹅，是关于2017年6月建行抛售万达债券的传言流传开后，万达遭遇股债双杀，万达电影股价也受到波及，并紧急停牌。

　　上述投资者称，自己从入手万达电影股票后，最为失望的一次是重组6个月之后，即2018年1月份的继续停牌，“这几乎等同于失信，而‘信’是极其重要的一个品德。”这位投资者称。

　　但是紧接着，万达电影引入阿里巴巴和文投控股两名战略投资人，给了包括他在内的中小投资人极大的信心，且每股51.96元的收购价与停牌的价格持平。这意味着，一级市场给与二级市场价格以认可。

　　他认为，万达电影院在诸如直营管理下，院线服务水准仍然极高，且保持着规模优势。“王董还是那个王董，在遇到黑天鹅和困难的时候，我觉得应该对王董和万达信任。因为复牌时间很长，中小投资者有些怨言也是可以理解。但更重要的是，从长期投资者的角度表示对‘老王’(王健林)理解和信任。”，

　　“商场如战场——是老王冲在第一线，而我要做的只是等就可以了，付出(与回报)根本不成正比。”他对记者说。

　　但等什么呢?或许一个好消息是，对于文投控股和万达电影双方保持的一致口径是，文投控股受让股权事宜还在推进中，但因为“交易结构较为复杂”，上级主管和法务部门审核时间较长，“补充协议签订已近尾声”。在此前的业绩说明会上，万达电影强调称，文投控股受让事宜不会影响重组进程。(蓝鲸TMT记者 陈蓉)