本港首隻同股不同權股份——小米(1810)於7月9日隆重登場，雖然上市首日股價「潛水」，但其後小米以快速通道被納入恒生綜合指數及富時中國50指數，股價隨亦連日上升。

　　這隻同股不同權股份，在內地與香港卻有「同股不同命」的遭遇，事緣小米原先打算以CDR+H方式，在內地及香港兩地先後上市，但發行CDR(中國存託憑證)卻急煞車，有傳因為內地監管部門認為其估值過高。究竟同股不同「命」是如何煉成的呢? 香港商報記者 張智榮

　　事實上，香港與內地的新股審批制度，有根本性的差異。簡單來說，一家企業想在香港上市集資，首先須委任保薦人及專業顧問等進行審查，以及擬備招股章程。符合盈利或財務要求的企業，可向港交所(388)上市部提交上市申請。港交所旗下聯交所的上市委員會負責審閱申請，並展開上市聆訊，決定企業是否適合進行首次公開招股(IPO)。

　　港交所掌新股審批權

　　值得注意的是，港交所在新股發行中掌握審批權，但證監會也對港交所的新股審批權具有監督權力。根據雙重存檔制度，聯交所會將企業申請文件副本送交證監會。若證監會懷疑有關文件存在虛假或具誤導性資料，可否決有關上市申請。

　　另外，本港新股發行實行註冊制，即只對企業申請文件作形式審查，而不會對企業資質進行實質性審核。為防註冊制下的上市公司或冒出漏網之魚，證監會對企業失當行為具備法定調查及執法權力。

　　另一邊廂，假如企業想到內地上市，同樣首先須委任保薦人，由保薦人對企業進行盡職審查及輔導後，便可向中證監提交上市申請。中證監收到申請後會發出受理通知書，進行初審後，會向企業提出反饋意見，其後交由轄下發行審核委員會(發審委)進行審核，最終由發審委作出批准上市的決定，可見內地新股審批權落在中證監手上，而非上交所或深交所此等證券交易所。

　　中證監手執新股放行權

　　同時，內地對新股審批實行核准制，即除了對企業申請文件作形式審查，亦會對企業資質進行實質性審核。相對註冊制，核準制對新股的把關更為嚴格。據了解，內地企業向中證監申請上市，以往一般情況需2至3年才獲批，最快亦要1年。

　　以小米為例，其原打算以CDR+H方式，在內地及香港兩地先後上市，在5月3日向港交所提交上市申請，並於6月7日通過上市聆訊，前後僅用時約1個月;至於內地上市方面，小米於6月7日向中證監申請發行CDR，並於同日獲受理。

　　不過，中證監經過初審後，在反饋意見中向小米提出長達30頁的84項疑問。發審委原定於6月19日審核小米發行CDR，但在此前一日，小米突然宣布暫緩發行CDR。

　　同股不同「命」的煉成

　　正由於香港和內地的上市制度存在差異，對新股發行的審批標準不同，間接造成小米未能在香港及內地同步上市。事實上，中證監早前曾表明，CDR試點企業審核標準將高於一般IPO企業。在中證監向小米提出的84問中，有約一半問題涉及小米整體業務情況和公司治理問題，體現了中證監對新經濟公司的審核尺度，沒有絲毫放鬆之意。

　　除了中證監對新股審批相對嚴格，香港金融服務界立法會議員張華峰接受本報訪問時指，小米擱置發行CDR亦與中證監推行CDR時間倉促有關。張華峰說﹕「中證監推出CDR的時間點，緊接在港交所改革上市制度後不久，但中證監之前沒有做過市場諮詢便倉促推行，對CDR企業的上市要求及有關發行細節或未落實，小米發行CDR或因而受耽誤。」

　　但他不認為聯交所對小米的上市審批過於寬鬆，張華峰指﹕「同股不同權公司在本港的上市要求，擁有市場諮詢基礎，降低上市要求亦有利港交所提高競爭力，吸引更多企業來港上市，也能滿足企業集資需求。」他又指，香港作為國際金融市場，相信市場給予小米的估值水平合理。

　　不過，資深投資銀行家溫天納認為，小米推遲發行CDR，可能由於內地監管部門不希望小米以過高估值在A股登場。某程度亦是保障投資者利益，避免投資者在高位「接火棒」。而小米上市首日股價表現一般，亦反映了市場對其估值的觀點。他又指，雖然小米股價上市翌日浮上水面，但相信後市仍存在壓力，投資者不能忽略基本面因素。

　　港交所行政總裁李小加出席小米上市儀式時直言，港交所作為市場營運者及監管者，不能決定市場的好與壞，亦不能決定企業是否適合上市，港交所唯一能做的事情是把(上市)標準制定清楚，誰來上、上多少價、甚麼時候上等都是公司的選擇。

　　【拆局解碼】內地註冊制改革　這麼近那麼遠

　　內地新股發行最初實行審批制，至2001年新股發行核準制正式啟動，2004年又形成以保薦制為核心的新股發審制度，但依然離不開核準制的框架。

　　2015年12月，全國人大常委會表決通過《關於授權國務院在實施股票發行註冊制改革中調整適用<中華人民共和國證券法>有關規定的決定》。該決定自2016年3月1日施行，實施期限為2年，意味註冊制改革原本有望在今年3月實現。但今年2月，全國人大常委會決定延長股票發行註冊制授權期限至2020年，註冊制改革被推遲。

　　2015年以來內地股市持續大幅波動，令註冊制改革一直滯後，中證監主席劉士余曾表示，註冊制必須要做，但不能單兵突進，又指將繼續積極創造條件，穩步推進註冊制改革。事實上，註冊制對發行人、保薦人和投資者的自我約束要求比較高，換句話說，註冊制須靠市場自律才能有效運行。

　　有分析認為，內地投資者成熟度低、相關法律不健全，以及投資者保護制度不完善，都不利註冊制推行。由於註冊制要求投資者自行辨別企業價值，不能再依賴於靠政府監管，而目前內地投資者的知識及投資能力普遍未成熟。同時，A股上市公司中，缺乏誠信的公司數量比成熟市場要多，加上內地相關法律不夠健全，對違法公司懲罰力度較低，對投資者亦沒有完善的保護機制。