歐洲央行（歐銀）依然難改在夾縫中生存的命運！去年底為「討好」市場剛退出QE不久，上周竟又大手筆啟動新輪定向長期再融資操作（TLTRO）。收水到放水的轉換速度之快，雖令市場大感意外，但背後隱藏的卻仍是歐銀實施幣策的艱難與無奈——只要歐元區在結構性改革上沒有突破，歐銀再想因應市場呼聲也只能是短期行為。

　　內憂外患 經濟復蘇不堪一擊

　　在上周的議息會議上，歐銀一如市場預期繼續維持低利率，但卻意外宣布從9月起實施第三輪TLTRO，並一直持續至2020年3月。歐銀稱此舉意在為區內銀行提供有力借貸環境，並促進貨幣政策傳導。同時，歐銀更決定修改去年6月開始實施的針對關鍵利率的「增強版前瞻性指引」，預期年底前不會加息。不但如此，歐銀還將今年區內GDP增長預期大幅下調至1.1%，且不忘暗示2021年都不可能達到2%的通脹目標。

　　雖然2017的歐洲經濟與全球其他經濟體罕見出現同步復蘇，但卻因地緣政治緊張、貿易摩擦加劇、脫歐談判僵持以及財政預算危機等諸多不確定性因素，而很快呈現出不堪一擊的脆弱性。去年下半年以來，歐元區多數主要經濟體表現均不理想。繼去年第三季環比萎縮0.2%後，德國GDP去年第四季環比又出現零增長，瀕臨技術性衰退。意大利經濟則已出現技術性衰退，去年下半年連續兩個季度環比萎縮0.1%。

　　主要經濟體「啞火」令歐元區失去重要增長引擎。去年第四季，歐元區GDP環比僅增0.2%，為4年來最低水平。在經合組織本月6日發布的最新一期《經濟展望》報告中，歐洲經濟疲軟已成為與全球貿易環境惡化及金融市場更趨脆弱比肩的全球經濟三大阻力之一。

　　結構失衡 幣策調整凸顯無奈

　　也因此，歐銀本次決定向銀行放水純屬意料之外，情理之中。意料之外，是因為本次放水距去年12月宣布退出QE還不到三個月，對央行幣策來講，「變臉」顯得過於快速。情理之中，經濟增長失速連同諸多不確定性因素已是明證。對於退出QE，許多觀點認為是歐銀押注經濟指標疲軟將被證明僅為暫時，而非更趨嚴重，但更多觀點則歸論為不得已而為之。由於2017年經濟的良好表現，市場一直催促歐銀盡早退出RE。但歐銀為謹慎起見，直到去年7月才將幣策正常化提上日程，並最終履諾於12月宣布退出QE。惟彼時歐洲經濟已開始萎縮，收水已然不合時宜。

　　不論是違心收水，還是豪邁放水，背後體現的仍是歐洲經濟的未解難題——歐元區特殊的結構性矛盾。儘管經常被詬病總比大西洋彼岸的聯儲局慢半拍，歐銀在決定幣策時注定不可能「雷厲風行」。只有促進內生性增長才能提高長期競爭力，行長德拉吉自2011年上任起就從未停止敦促區內各國協調推進結構性改革。惟冰凍三尺非一日之寒，在成員國發展水平和競爭力差距不斷拉大的現實面前，協調推進改革的難度只能與日俱增。也難怪法國總統馬克龍力推的「歐元區統一預算」提案和「歐洲復興計劃書」全部以應者寥寥收場。

　　行長到期 鴿派立場料獲延續

　　鑒於歐銀將退出QE後首次加息的時間預期推遲到了年底，幾乎可以斷定德拉吉10月任期屆滿時，已無可能摘掉8年任期內從未加息的「寬鬆行長」頭銜。帶領歐銀渡過全球金融危機和歐債危機的初始考驗，是德拉吉的公認政績，不過其堅持幣策兼顧所有成員國的做法也一直引發德國的不滿——德國傳統上傾向嚴格和穩定的幣策。這意味，下一任行長的人選有可能改變歐銀未來的幣策路徑，並可能進一步波及整個歐元區的財政和結構性改革。

　　目前，法國央行行長德加洛、德國央行行長魏德曼、芬蘭央行現任行長利卡寧以及芬蘭央行前任行長雷恩，都是歐銀新掌門的角逐人選。鑒於德法兩個歐洲軸心國的地位，魏德曼和德加洛備受關注。但魏德曼向來以鷹派著稱，其反對寬鬆幣策的立場得罪了不少人，強化財政紀律也得罪了代表意大利等南方經濟體利益的政客，這都降低了其接掌歐銀的可能性。德加洛則因與德拉吉幣策立場相近而被外界普遍看好。

　　但這似乎有些諷刺：溫和的德加洛固然有望延續寬鬆幣策，但歐元區經濟恐將繼續得過且過。

　　香港商報評論員 魏煒婷