徘徊在十字路口的美聯儲被市場逼迫到了被動的境地。

　　美聯儲主席鮑威爾將於當地時間7月10-11日在美國國會出席聽證會，這距離7月的議息會議還有21天。由於關於7月降息，美聯儲內部、美聯儲與市場之間均存在較大分歧，此次聽證會變得尤為關鍵。

　　發生了什么?

　　把時間線拉回到6月初。

　　6月4日，美聯儲在芝加哥舉行Fed Listens會議上首度釋放降息信號。雖然當日美聯儲主席與副主席都提出，美聯儲將采取恰當措施維持經濟持續擴張，暗示了美聯儲對降息持開放態度，但值得注意的是，鮑威爾對比1999年美聯儲“保險性”降息的時期稱，彼時美國經濟處於擴張周期的第八年，核心通脹為1.4%，失業率為4.1%，與現在差別不大，但當時與現在的一大不同之處在於，當時的聯邦基金利率為5.2%。從那時起，對長期中性利率的標准預期跌了2到3個百分點甚至更多。也就是說，當前聯邦利率處於較低水平，是阻礙美聯儲降息的重要原因。

　　鮑威爾強調說，美國核心通脹在過去12個月小幅低於2%，如果這種“低位意外”持續存在，將令美國聯邦基准利率更加接近有效利率下限(ELB)。換言之，通脹數據在美聯儲是否決定及時降息會起到極為關鍵的作用。

　　6月19日，6月決策聲明刪除“耐心”論調，顯示出美聯儲開始為降息“造勢”。此次會議公布的點陣圖顯示，17位美聯儲官員中有8位認為今年該降息50個基點。17名官員中有8位官員預期今年至少降息一次(每次25個基點)，其中7人認為會降息兩次;另有8人認為年內應按兵不動，僅一人支持今年加息。鮑威爾承認這次是點陣圖首次發出降息信號，美聯儲很多官員認為有更好的理由采取更多寬松措施，並認為降息是合理的。

　　聲明公布後，芝商所Fed Watch顯示的7月31日降息的概率漲至100%，聲明公布前，7月首次降息概率僅為87.5%，12月降息兩次及以上的概率為89.1%。

　　6月末鮑威爾出席在紐約舉辦的對外關系委員會的一場活動，鮑威爾雖然介紹了美聯儲考慮降息的緣由，但他仍堅稱，通脹將會回升至2%，盡管速度會比此前預期的要慢，鮑威爾還試圖重申“觀望”立場，“我和我的同事正在努力分析的問題是，這些不確定因素是否會繼續影響前景，從而需要額外的政策調整。我們將密切關注收到的信息對經濟前景的影響，並將采取適當行動來維持擴張。……貨幣政策不應該對市場情緒的短期波動反應過度。”

　　鮑威爾此舉試圖為7月降息預期降溫，會議結束後，芝商所Fed Watch預期7月降息50個基點的概率大降，但是降息的概率仍為100%。

　　7月初，6月美國非農數據出爐，就業人數增加22.4萬，大幅超過市場預期的16萬，為近5個月以來最高。非農是美聯儲最為關注的數據之一，亮眼的非農數據也進一步弱化了美聯儲降息的動機。

　　芝商所Fed Watch工具顯示，截至發稿，市場對美聯儲本月宣布降息的概率預期仍為100%，但預計調降50個基點的預期降至4.9%，調降25個基點的預期升至95.1%。

　　於是在短短一個月就出現這樣一番景象：美聯儲尚未給出明確的降息時間信號，市場卻非常篤定7月會降息。

　　市場與美聯儲的對賭

　　通過梳理6月美聯儲的動態，可見美聯儲近期的決策邏輯和依據：

　　一是市場與美聯儲對當前非農、經濟放緩趨勢、程度的認識分歧。鮑威爾在6月末的講話中強調，相對於波動，美聯儲更注重趨勢。美聯儲認為貨幣政策不應過度對任何個別數據，事件或短期情緒波動做出反應。

　　二是當前美聯儲擔心較低的名義利率下，利率政策空間“不足”，不能貿然動用。然而，市場對此認識不夠充分。鮑威爾強調“當央行利率接近於零界限時，當真正潛在的經濟衰退出現時做出政策反應會更有效”。目前美聯儲2.5%的利率空間，低於2008年超過5%的利率水平，也低於1999年“保險型降息”的水平。

　　那么接下來的問題便是，7月到底要不要降息?如果7月不降息會怎么樣?

　　鑒於美聯儲內部、美聯儲與市場之間均存在較大分歧，這種分歧也可能醞釀較大的超預期，如果7月美聯儲會議不降息，那么對於經濟判斷、政策解讀和市場走勢產生較大的影響。

　　從基金利率期貨反應的市場預期卻一度給予7月降息100%的概率。這個數據靠譜嗎?

　　國泰君安宏觀團隊指出，曆史上的政策變動拐點，市場大多數情況下比美聯儲更為激進;市場對美聯儲利率政策的預期也會經常“犯錯”，甚至有時候是長時間的偏誤。例如，2009年-2016年，市場預期利率上調，然而實際情況是美聯儲持續保持按兵不動;再比如，2008年、2009年在美聯儲快速下調利率中，市場卻曾出現過利率上調的“錯判”。

　　如果7月沒有降息，會發生什么?

　　興業研究回顧過去30年中，議息會議前30天市場預期美聯儲降息，而最終美聯儲卻沒有降息的例子只出現在了1990年2月和1992年2月兩次，這兩次美股均出現了調整，油價也出現了調整和震蕩走勢。

　　中信建投宏觀團隊表示，由於市場對7月降息的預期上升到了100%，美聯儲實際上已經失去了進行預期管理的好的時間窗口。當前市場對7月降息預期仍維持在100%，如果7月真的不降息，這反而會給市場帶來新的不確定性，這可能是美聯儲不願意看到的。因此，盡管數據並未顯示衰退將很快到來，但美聯儲可能已經陷入了箭在弦上，不得不發的尷尬境地。

　　英國《金融時報》評論亦認為，美聯儲確實似乎已被逼入牆角。考慮到市場堅信較為寬松的政策現在即將出爐，如果美國央行按兵不動，市場可能會遭受嚴重沖擊(與去年12月出現的動蕩類似)。

　　不過，調節市場預期也是美聯儲主席這一工作的重要部分，因此，鮑威爾也會將此次的國會證詞作為一個闡明其立場的獨特機會。