世紀疫情凸顯了互聯網醫療的價值，透過網上會診和買藥，簡化病人親身到醫院或診所的麻煩，減低交叉感染的風險。市場對於互聯網醫療行業的前景看法樂觀，對比港股三大互聯網醫療平台股，包括阿里健康(241)、京東健康(6618)、平安好醫生(1833)，三家公司各有優勢。

　京東健康在去年12月初在港掛牌後，互聯網醫療板塊漸成氣候，京東健康憑內地行業龍頭(以收入規模計)的優勢，上市後股價曾連日破頂，短短兩星期股價比上市價高出1.6倍，市值大幅超越阿里健康及平安好醫生，很大程度受其快速納入各大指數及「港股通」名單帶動。至於阿里健康和平醫，過去一年的升勢亦不遑多讓，前者累飆逾1.5倍，後者有60%進帳。

　平醫在線醫療服務領先

　不過，它們的經營狀況是否能夠支撐目前的估值？從業務層面分析，三家公司的業務大致可分為兩部分：一是藥品等商品銷售業務，二是線上醫療業務。共同點是三家公司的藥品銷售業務佔收入大部分，以去年上半財年為例，京東健康的醫藥和健康產品銷售業務，收入佔整體87.4%；線上平台、廣告及其他服務僅佔12.4%。

　阿里健康的醫藥自營業務收入佔整體84.3%，該業務主要是線上賣藥；但主要反映線上平台增值服務的消費醫療業務，收入只佔2.5%。

　平安好醫生各項業務收入貢獻則比較平均，主要提供服務的在線醫療等業務，上半年佔整體45%；至於主要靠銷售藥物及健康產品的健康商城業務，收入佔整體約55%。

　總結而言，京東健康與阿里健康的收入結構和業務模式十分接近，均以醫藥電商為主，且背靠各自的電商平台，現階段兩者本質上更像醫藥電商。相反，平安好醫生不靠電商基因優勢，而是靠平保(2318)的保險平台，為保險客戶提供在線醫療服務，收入結構更均衡。

　即使京東健康和平安好醫生去年上半年業績仍處於虧損，阿里健康也才剛剛扭虧為盈，市場仍然願意給它們較高的估值，當然不是看好它們將來靠線上賣藥賺錢，皆因賣藥的毛利率有限，市場主要是看好在線醫療服務的需求及發展，這也是平台的潛在盈利模式和增長前景所在。

　京東健康為在線零售藥房龍頭

　隨着內地對醫療服務需求日益增加，加上疫情刺激網購需求，同時帶動用戶加快接受和使用互聯網醫療服務，皆有利互聯網醫療平台發展。據京東健康的招股書介紹，集團希望利用零售藥房業務及在線醫療健康服務，兩者形成協同的閉環商業模式。

　簡單而言，即透過零售藥房業務將用戶引導至醫療健康服務，以進行在線問診和處方續簽。同時，在線醫療健康服務能夠預判用戶需求，再將用戶重新導向零售藥房業務，購買其他健康產品，這樣形成閉環式的商業循環。而阿里健康所追求的商業模式亦相近。

　因此，平台的用戶規模及銷售業務規模，一定程度可反映將來能把多少用戶流量引導至線上醫療服務。據西南證券統計，用戶數方面，暫時以平安好醫生最多，去年6月底止用戶人數達3.4億；其次為阿里健康，去年9月底止有2.5億；京東健康去年6月底止則有1.5億。

　日均問診量方面，同樣以平安好醫生佔優，上半年日均達83萬人次；京東健康約8.6萬人次；阿里健康未有公布具體數字。大和表示，按在線問診病例數計，於在線醫療問診領域，推測今年上半年平安好醫生的市場份額是46%，其次是京東健康的5%及阿里健康2%。

　不過，從零售藥房的收入看，京東健康則大幅領先，可以說是在線零售藥房龍頭。去年上半財年，京東健康零售藥房業務收入達76.9億元(人民幣，下同)；阿里健康達69.6億元；惟平安好醫生僅約15億元，被遠遠拋離。另外，京東健康的合作醫生為三者中最多，達6.85萬名。

　如果從在線醫療服務看，平安好醫生擁有絕對優勢，集團側重發展線上醫療服務，平台用戶數及日均問診量均最多，但行業仍處於投資及成長期，目前的收入結構可能限制盈利增長，影響股價表現，因在線問診的變現能力或不及藥物銷售。

　大和稱，平安好醫生更好的定位在價值鏈的上游，由於在線問診服務是線上醫療市場的起點，它可以把客戶引導至下游服務。公司通過其獨有的人工智能技術及內部醫療團隊不斷鞏固優勢，重申「跑贏大市」評級。

　瑞銀表示，互聯網醫院在未來2至3年內可貢獻平醫流量增長及變現收入，但考慮到每家醫院將要投資約300萬元，今年下半年至2022年上半年將是投資期，估計收入明顯加速，但公司要推遲至2024至2025年才可達到收支平衡；未來將更多側重發展線上服務模式，健康購物平台業務今年的增長可能會較平穩，予「買入」評級，目標價146港元。

　京東健康稍勝阿里健康

　若從在線零售藥房業務看，京東健康稍勝阿里健康，前者線上商城的銷售額和增長略勝一籌。京東健康去年上半年醫藥和健康產品銷售額為76.9億元，按年升76.2%。阿里健康去年9月底止半年，醫藥自營業務收入按年增75.7%至60.4億元；醫藥電商平台業務收入按年升71.4%至9.3億元。

　京東健康去年上半年錄虧損，主要受可轉換優先股和其他非經常性項目公允價值變動的影響，若撇除相關因素，期內，集團經調整盈利3.71億元，按年增長46%。

　西南證券指，京東健康在母公司的龐大客群，以及共享物流和營銷等資源下，競爭優勢明顯，尤其在配送時效方面。目前商業對顧客(B2C)自營電商平台京東大藥房，及商業對商業(B2B)藥京採已領先同業，並在行業整體虧損的情況下率先實現盈利。(記者 志成)