美國時間3月12日（上周五），美國10年期國債息率再度突破1.6厘的心理關口，達到1.625厘的高位，但市場反應與3月8日美債近期首次突破1.6厘時的表現有些不同。

　美國時間3月8日，美國10年期國債息率近期首次突破1.6厘至1.603厘水平時，代表科技股的納斯達克指數大跌310點，而代表傳統經濟的道瓊斯指數則大漲306點，形成一個科技股與傳統經濟股背道而馳的大分叉；而3月12日美國10年期國債息率漲至1.625厘水平時，代表傳統經濟的道指走勢與3月8日的走勢類似，繼續上漲293點，但代表科技股的納指走勢卻與3月8日走勢有明顯不同，僅下跌78點。如果細看全天走勢，可以看到納指僅僅在早段最多跌240點左右，之後走勢穩步向上，全天形成了一個開低走高的小陽燭，說明市場早段的恐慌沽盤已經被消化，10年期國債息率上升對科技股形成的沽壓明顯緩解。

　如果看回市場輿論，雖然主流輿論仍然認為10年期國債息率上升意味着未來通脹上升和實際利率上漲，通脹上升有利能源、商品等大類資產，利率上升有利金融股等的利息收入，對舊經濟股有利。而高增長的科技股當前盈利規模普遍低於舊經濟類公司，融資也較多，實際利率上漲帶來的融資成本上升和未來長期盈利折現下降都對企業估值有負面影響，因此國債利率上漲對科技股不利。

　但是，上周五科技股走勢明顯較前轉強，部分大型投行和機構投資者也開始有些不同聲音發出。如德意志銀行量化指標顯示，債券與科技股之間的相關係數自2015年來為零。金融和能源板塊與債券收益率的正相關係數最高，公用事業和房地產板塊與收益率的負相關性最高。德意志銀行量化策略師Andreas Farmakas表示，科技股與美國國債缺乏直接而持續的聯繫。實際上，這些股票過去常常隨國債收益率上升，因為國債收益率上升被視作經濟強勁信號，而這可能有利於企業盈利。

　中國貨幣政策可規避波動

　Mediolanum International Funds股票主管Terry Ewing認為，許多科技公司將在未來很多年繼續受益於熱門題材，這將帶來巨大的利潤增長。他又認為，從今年下半年到明年的某個時候，投資者應該開始考慮轉向更高質量的股票，而不是跟復蘇周期相關的股票。

　摩根士丹利則認為，中國股市在美債收益率上升的環境下更具有彈性。由於中國的貨幣和財政政策相對獨立，因此可以規避各種波動。

　從市場走勢和上述與主流不同的言論看，國債利率急漲帶給股市的影響與之前相比，開始有些分化。

　在我們看來，通脹上升和經濟強勁都可能帶來利率上升，但不同的是，單純通脹上升帶來的資金收縮、利率上升對股市不利；而經濟強勁帶動的利率上漲，起碼在利率上升不多的早期階段，由於企業盈利增長快，足以消化利率上升的負面影響，反而可能帶動股市上漲。

　從目前美國國債收益率快速上升的背後原因看，對未來再膨脹的擔憂帶動國債息率上升，與經濟預期強勁復蘇帶動國債利率上升，兩種解讀同時存在。市場主流傾向認為，對大量投放貨幣刺激經濟將引發較高通脹的擔憂推升了國債息率，令實際利率快速上升，因而導致了近期市場的大幅波動，特別令高增長的科技股備受壓力；而美國聯儲局、美國財政部官員則認為，國債息率上揚是市場人士預期經濟復蘇轉強，而非通脹疑慮升溫，更不認為市場正預期長期通脹將升穿聯儲局設定的目標。也就是說，在美國財金官員眼中，國債利率上升是美國經濟轉好、企業盈利能力改善的證明，不僅不須要擔憂，反而是好事，說明企業的經營好轉，可以承受較高利率。

　簡而言之，根據上述兩種不同解讀，預判的股市走勢將完全不同。如果市場的焦點關注在實際利率上升所造成的對企業盈利和估值的損害上，股市就會承受壓力，出現動蕩；反之如果如同美國的財金官員所言，市場的焦點轉向經濟復蘇帶給企業的盈利增長上，股市則可能繼續上漲。

　從上周五美國國債息率急升而舊經濟股上升、科技股表現冷靜的情況看，市場的關注焦點有向盈利增長方向轉移的跡象，對港股後市恢復穩定有利。

　（華大證券首席宏觀經濟學家  楊玉川）