必須承認，美國總統拜登還是很拼的，也抓得住重點。以79歲高齡的老弱之軀，還要為了美國的利益四處奔波，挺不容易。上任以來，美國的疫苗接種工作明顯加大了力度，效果也很明顯。3月25日，拜登於白宮召開了上任以來首場總統新聞發布會，宣布已經在上任的第58天提前兌現了承諾——即上任100天完成1億劑新冠疫苗接種的目標，並將在上任100天內完成2億劑新冠肺炎疫苗接種目標。另一方面，拜登政府於3月11日成功推出了1.9萬億元(美元，下同)的「美國救助計劃」，給美國經濟打了一針強心針。接着3月31日，再接再厲的拜登又宣布將推出超過2萬億美元的基建計劃。

　隨着疫苗接種大面積普及，估計美國整體將在未來一到兩個月達到群體免疫的效果，疫情有望受控，加上這麼多錢砸下來，經濟正常恢復疊加資金刺激，一時間美國經濟的前景似乎一片大好。

　美國料須照顧各種因素

　但是，世界上的事情從來都是說易行難。美國想大撒金錢刺激經濟、重修基建固然很好，但是能否順利推行，卻不是僅靠良好意願、拍拍胸口、表幾句決心就可以解決的。

　宏觀而言，美國靠著軍事霸權、美元霸權、科技霸權在全世界賺了多年的容易錢，實體經濟比例越來越低、虛擬經濟比例越來越高，底子已經虛了。雖然表面看仍然強大無比，是世界第一強權，其實內裏矛盾越來越多、越來越尖銳，大勢已經走下坡了，要想重新振作，並不容易。

　具體而言，拜登政府先花1.9萬億元救助經濟，再想推動超2萬億元的基建計劃，需要大量資金，但是美國已經債台高築，錢從何來呢？

　按照拜登的計劃看，錢的來源無非是兩條：短期主要靠發債籌措，長期靠加稅彌補。不過一說到加稅，原則上支持投資基建的共和黨馬上翻臉，共和黨領袖麥康奈爾表示，考慮到「大規模增稅」，以及其對國家債務的潛在影響，「我不太可能支持拜登的基建計劃」。

　共和黨反對加稅，意味着拜登的基建方案共和黨不會支持。共和黨不支持拜登方案，拜登就只有兩條路：不理共和黨，單靠民主黨議員強行通過方案；或與共和黨妥協，找到一個能夠讓共和黨滿意的折中方案。從現在的情況看，由於根據預算法規定，動用「預算和解」（可以讓民主黨強行通過法案）程序有次數限制。今年僅剩一個法案可動用該程序，且需留給聯邦政府2022年財政預算使用。因此估計在10月以前，拜登的基建法案都難有大的進展，除非拜登願意不加稅，與共和黨妥協，不過這個可能性不大。

　加稅估計不順利，發債可能同樣未必順利，因為天量美債的大買家現在在減少而不是增加。

　對當今的美國政府來說，發債最好能達到：「規模足夠大，利息足夠低」的效果，這樣一來，美國政府可以有足夠的錢花，又不會有很重的債務負擔。但是，願望很豐富，現實很骨感，又想發足夠多的債又想有足夠低的利息，看來不那麼容易實現。

　根據國際貨幣基金組織（IMF）的數據，去年第4季，美元在全球外匯儲備佔比跌至59%，創25年來最低，按季下跌1.5個百分點，連跌3個季度。美元佔全球儲備的比例下降，說明其他國家對美元資產的需求較之前下降，而與此同時，2020年美國國債創下近28萬億元的新高，預計2021年很可能突破30萬億元，說明發債的需求激增。一方面是其他國家對美債的需求下降，另一方面是美國國債的供應大增，如果美國聯儲局不加干預的話，勢必造成對美國國債的拋售，迫使國債利率上行。實際上，近期美國國債息率的急漲，雖然市場普遍認為是由於憧憬經濟復蘇帶來通脹預期上漲所致，但美債買家減少也是一個重要原因。

　但是，利息上漲過多又會困擾美國的財政收支。以30萬億元國債的規模計算，利息上升1厘，將增加3000億元的美國利息開支，而美國2020年的財政收入僅3.6萬億元，上升2厘，利息開支將增加6000億元，接近美國財政收入的17%。如此巨大的利息支出，相信即使富如美國也難以長期承受，因此，從利息開支上大致可以斷定，美債利率的上漲空間恐怕很難超過2%。美國10年期國債息率從去年的水平到現在已經上升了接近1厘，估計未來再度急漲的機會下降。另外，國債利率上市雖然有助於吸引更多的美債買家，但實際利率上升必然對經濟復蘇造成負面影響，對尚在恢復的美國經濟造成打擊。

　由於受制於利息開支，美債息率很難大幅上漲，因此，單靠提高債息回報吸引全球資金為美國融資的路走不通。但是美國政府又必須大量發債融資支持經濟，既然靠全球資金把握不大，就只能靠聯儲局兜底了。

　不過，靠聯儲局印鈔又存在另一些問題，大量印鈔將減弱全球對美元的信任，引發美元的貶值預期，貶值預期可能引發更多的資金離開美元，造成美國資金外流和美國通貨膨脹失控，與聯儲局印鈔買債支持政府融資的初衷完全相反。

　看似強大的美國政府就這樣處於兩難之中，發債融資必須要做，國債利息不能不升又不能多升，印鈔不能不印又要小心濫印。既然每條路都不敢去到盡，估計最後的結果就是一個各種因素都照顧一下的大雜燴，不會太令人意外。

　資金寬鬆對股市有利

　簡單來說，我們可以有以下幾個大致判斷：

　首先，美債利率會升，但是空間有限，持續急升的可能性也不大，在經過年初的一輪急升後，很可能將進入一段時間的震蕩整固期；

　其次，美國減少QE，貨幣政策逐步正常化很難，因為美國的融資需求持續上升，而外資對美國國債的需求又較前下降，美債利息又不能升得太高，聯儲局必須要增大印鈔買債力度，才能平衡這兩方面；

　第三，美國經濟會有強勁回升，但目前市場沒有考慮到拜登基建計劃無法順利推行造成的負面影響，換言之，市場對美國的經濟復蘇程度可能過於樂觀了；

　第四，聯儲局說2023年前都不會加息，不過經濟恢復將帶動通脹上升，可能加劇實質負利率情況，令美元也很難長期保持強勢；

　第五，利率上升空間有限將限制舊經濟股的上行空間，由於不少舊經濟股已累積相當升幅，部分資金可能回流增長領先的新經濟股。

　對股市而言，由於QE很難收緊，所以資金寬鬆的大局不會有根本性改變，對股市有利。不過，近期市場主流對美國經濟復蘇帶來美國利息上升、通脹上升、商品上升等的看法可能有些過度預期，不排除未來會逐步修正。

　華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川