美國上一次啟用正回購操作是在十年以前。那麼美國為什麼會突發流動性緊張呢?我們可以從美國資本市場的供給層面進行深入分析。

　　銀行可借資金有限

　　在今年6月聯儲貨幣政策由「鷹」轉「鴿」前，聯儲持續進行了數次加息操作。而因為此前市場處於加息通道的過程中，美國金融市場的整體利率仍然較低，所以在發債成本較低的環境下，大量機構及企業的發債意願較強。根據Sifma公布的數據來看，2016年特朗普執政以來美國總體發債規模從6.8萬億突破7萬億美元，截至2018年末維持在7.5萬億美元的總規模水平。而進入2019年下半年以來，美國財政及企業發債規模進一步顯著增長。我們認為大規模的發債以及此前聯儲的加息效應，是今年三季度以來市場的流動性開始出現一定程度緊張的原因，而流動性的緊張則進一步刺激了國債及企業債的發行動力。這種互動影響最終造成美國國內金融市場國債和企業債雙雙高速膨脹。

　　美國銀行日內支付約束強化

　　2008年金融危機後，美國開始了自大蕭條以來最大規模的金融監管改革。其中最為重要的改革內容是加強金融市場的宏觀審慎監管力度。在新的監管要求下，銀行需要保持更高的現金和高流動性資產水平。具體來說，就是銀行日內支付受到了更強的約束，因此銀行借錢的主觀意願下降了。而正如上述，受到聯儲此前縮表影響，美國銀行體系現金水平不斷接近監管要求下限，因此銀行自己可動用的資金也在客觀上減少了。

　　受到當期國債拍賣繳款和機構繳稅的影響，機構需要向美國財政部付錢，因此機構被迫提供手頭可用資金或者直接向銀行借錢才能向財政部支付稅款。由於一級交易商向銀行借款的數量在短時間內迅猛集中，造成銀行資金壓力進一步承壓。短期內這也衝擊了一般機構的現金水平。

　　影響市場流動性

　　市場流動性緊張造成美債收益率短期內快速上升，因此大部分多頭的銀行和非銀機構的槓桿頭寸可能需要補繳抵押品資金缺口。須要注意短期債市波動是回購利率飆升後產生的影響，我們認為債市下跌影響了市場流動性，這反過來對回購利率的回落產生了一定抑制性作用。

　　中銀香港 張弘頊博士