報告摘要
近期影響經濟和市場的最主要變量就是新冠疫情，國內外資產對此均作出了明顯的反應。本篇報告主要來討論疫情將會如何影響香港經濟和市場。
一、香港的疫情情況如何？
截至2月19日，香港共有62例確診病例，其中死亡2例、治愈4例。從總人口和總面積兩個角度來看，香港的疫情情況與內地的平均情況基本類似，大致相當于河北、山西、陝西的水平。香港政府已經出台了許多措施，防治措施和防治力度並不比內地差。
二、疫情對香港經濟有何影響？
2003年非典期間，香港GDP數據出現明顯下滑，1季度GDP增速為3.9%，2季度增速下滑到了-0.6%，3季度增速恢復到了4%。判斷新冠疫情對香港經濟的影響，有一個非常好的參照系，便是2019年下半年香港的“修例”風波。盡管發生原因和事件性質完全不同，但二者所造成的經濟影響卻十分相似，比如對旅游業、零售業、工業產出均造成了很大的負面作用。根據測算，在不考慮其他因素（比如政策、政治等因素）的前提下，即使是在最樂觀的情形下，2020年1季度香港的GDP同比增速也將下跌到-4.15%，2020年2季度GDP同比增速則會回升到0.36%，勉強恢復正增長。也就是說，香港將陷入至少連續3個季度的經濟衰退。
三、疫情對香港股市有何影響？
本次疫情中，香港股市的表現與2003年有着一定相似之處：疫情沖擊後出現了十分明顯的反彈；疫情尚未出現拐點時，市場階段性底部便已提前出現；行業上也基本遵循2003年時期的規律，食品、傳媒、旅游等板塊明顯下跌，醫藥股則明顯上漲。但也要看到，目前的港股與2003年時期還存在着非常不一樣的地方。根據我們對EPS和PE的測算：（1）2020年1季度恒生指數(27655.81, 125.61, 0.46%)EPS的環比漲幅為-10%到-5%，同時假設1季度估值上漲10%（與2003年2季度相同），那麼1季度恒生指數的上漲幅度大約為0到5%之間，也就是最高點位為29600點，距離2月18日收盤的27530點還有7.5%的距離；（2）2020年2季度恒生指數EPS的環比漲幅為6%到11%，同時假設2季度估值上漲17%（與2003年3季度相同），那麼2季度恒生指數將出現非常明顯的上漲；（3）港股2季度的機會要大于1季度，如果說一季度是結構性的α行情，那麼2季度將更有可能以全面性的β行情為主。
四、疫情對港币匯率有何影響？
港币近期內存在一定的貶值壓力，因為美國的無風險利率大概率將會提高，香港的無風險利率可能出現降低，疫情對香港經濟的影響也會繼續體現，但是對聯系匯率制並不用過多擔心。
近期影響經濟和市場的最主要變量就是新型肺炎疫情，國內外資產對此均做出明顯反應。本篇報告主要來討論疫情將會如何影響香港經濟和市場。
本文的結論包括：（1）香港的疫情情況與內地的平均情況基本類似，大致相當于河北、山西、陝西的水平；（2）在最樂觀的情形下，2020年1季度香港的GDP同比增速也將下跌到-4.15%，2020年2季度GDP同比增速則會回升到0.36%，勉強恢復正增長；（3）1季度恒生指數的上漲幅度大致為0到5%之間，也就是最高點位為29600點，距離2月18日收盤的27530點還有7.5%的距離，2季度的機會要大于1季度，如果說一季度是結構性的α行情，那麼2季度將更有可能以全面性的β行情為主；（4）港币近期內存在一定的貶值壓力，但是對聯系匯率制並不用過多擔心。
一、香港的疫情情況如何？
截至2月19日，香港共有62例確診病例，其中死亡2例、治愈4例。我們從兩個角度來分析香港的疫情嚴重情況：（1）總人口角度。香港總人口共有745萬人，每萬人中的確診人數為0.083，內地人口共有13.95億人，每萬人中的確診人數為0.532，因此香港的情況要更好一些；（2）總面積角度。香港總面積為1100平方公里，每平方公里的確診人數為0.056，內地的總面積為960萬平方公里，每平方公里的確診人數0.008，因此香港的情況要更差一些（圖表1）。綜上：香港的疫情情況與內地的平均情況基本類似，大致相當于河北、山西、陝西的水平。
香港政府已經出台了許多措施，包括：將疫情應變級別提至最高的“緊急”、暫停所有來往武漢的航班和高鐵、關閉10個出入境口岸、由內地入境人士強制檢疫14天、推遲春節後中小學和幼兒園開學時間、鼓勵企業在家辦公、成立百億港元防疫抗疫基金、在全球訂購超過4800萬個口罩等。總體上看，香港的防治措施和防治力度並不比內地差。
二、疫情對香港經濟有何影響？
2003年非典期間（2月至6月），香港確診病例達到1755例，死亡300人，遠遠超出這次疫情目前的病例數量。受此影響，當時香港GDP增速出現了明顯下滑，2003年一季度GDP增速為3.9%，二季度GDP增速下滑到了-0.6%，三季度GDP增速恢復到了4%（圖表2）。不過對比2003年，香港目前的經濟增速與經濟結構遠遠不同：比如當前的經濟增長中樞要低于2003年，經濟正處于下行周期中；再比如目前內地旅客佔整體訪港旅客人數的78%，遠高于2003年的41%；再比如旅游業佔香港GDP的比重為4.5%，也高于2003年的2.9%（圖表3）。因此，直接用2003年的數據來推到當下並不太准確。
要判斷疫情對香港經濟的影響，有一個非常好的參照系，便是2019年下半年香港所發生的“修例”風波。盡管發生原因和事件性質完全不同，但二者所造成的經濟社會影響卻十分相似：比如大陸赴港游客減少，導致香港旅游業收入大幅下滑；再比如交通出行和店鋪經營受到影響，導致零售業收入大幅下滑；再比如企業生產停工，導致工業產出大幅下滑（圖表4）。按照目前疫情發展的情況，經濟活動不大可能比2019年四季度更好，但也不會比2019年四季度差太多，也就是說，2020年一季度GDP環比上的增速大概率要小于0，但是並不會小很多，我們預計在-1%到0之間。
根據以上的邏輯，按照公式：同比增速=∏（環比增速+1）-1，在不考慮其他因素（比如政策、政治等因素）的前提下，我們對香港經濟進行了預測：即使是在最樂觀的情形下，2020年1季度香港的GDP同比增速也將下跌到-4.15%，2季度GDP同比增速則會回升到0.36%，勉強恢復正增長。也就是說，香港將陷入至少連續3個季度的經濟衰退（圖表5）。
三、疫情對香港股市有何影響？
首先來看2003年非典期間港股的表現。從指數角度，2003年非典期間，恒生指數的最大下跌幅度達到了17%，並于2003年4月25日下跌到了最低點8409點。從2月21日發現首例病例到4月25日出現最低點，疫情對恒生指數的影響共持續了63個自然日、45個交易日。2003年4月25日之後，恒生指數便開始一路上漲，一直漲到了2007年10月30日的31958點，牛市的時間長達4年半，漲幅達到280%（圖表6）。從行業角度，2003年在非典開始出現、發酵到擴散期間，港股食品、媒體、房地產、軟件與服務等板塊下跌幅度明顯，但這些板塊在之後均出現了十分明顯的反彈，幾乎全部回到了下跌前的位置；制藥、生物科技與生命科學這一板塊則正好相反，疫情初期漲幅排名第一，但疫情後期漲幅並不明顯；有部分行業在整個疫情期間均表現良好，比如汽車與汽車零部件、煙草、材料、消費者服務、公用事業等，這些行業大部分均為典型的防禦性質的行業（圖表7）。
本次新冠疫情中，香港股市表現與2003年有着一定相似之處：1）疫情沖擊後出現了十分明顯的反彈；2）疫情尚未出現拐點時，市場階段性底部便已提前出現；3）行業上也基本遵循2003年時期的規律，食品、傳媒、旅游等板塊明顯下跌，醫藥股則明顯上漲。
但也要看到，目前的港股與2003年時期還存在着非常不一樣的地方。2003年香港經濟處于上升周期中，疫情過後經濟迅速反彈回升。但此次香港經濟仍然處于下行周期，按照我們第二部分的測算，即使在最樂觀的情況下，2020年1季度香港的GDP同比也將下跌到-4.15%，2020年2季度才勉強恢復正增長。相較于2003年，盡管香港股市結構發生了很大變化，內地股的比重從21%上升到了55%（圖表8、圖表9），但由于香港和內地的經濟聯系也比當時緊密了許多，因此，從數據上來看，港股的盈利增速仍然與香港的GDP增速十分正相關（圖表10）。
如果按照線性回歸方程來估算（圖表11），假如2020年1季度和2季度香港的GDP同比增速分別為-4.15%和0.36%，那麼，2020年1季度和2季度恒生指數的EPS同比增速將分別為-20%與-4%，環比增速分別為-21%與28%。當然，如果考慮到騰訊控股(411.4, 3.20, 0.78%)、美團點評等一些可能在疫情中表現堅挺甚至獲益、而且在指數中的權重還很高的公司，再考慮到應對疫情可能出台的各項刺激政策，那麼恒生指數的EPS將不會表現得這麼差。我們預計，恒生指數1季度EPS的環比增速大致在-10%到-5%之間，2季度EPS的環比大致在+6%到+11%之間，也就是2季度將完全填補上1季度的損失。而反觀2003年疫情最嚴重的2季度、以及疫情過後的3季度，恒生指數的EPS同比增速均在10%左右，環比增速也均為正值。因此，目前港股的盈利形勢要比2003年弱很多。
既然恒生指數的盈利狀況並不佳，那麼估值端能否推動指數向上呢？我們依然來回顧2003年：（1）2003年3月31日至6月30日，恒生指數先是從8634點下跌到4月25日的8409點，隨後反彈至9577點。整個2003年二季度，恒生指數環比上漲了11%，其中估值環比上漲10 %，EPS環比上漲1%；（2）2003年6月30日至9月31日，恒生指數從9577點一路上漲至11230點，指數環比上漲了17.2%，其中估值環比上漲17%，EPS環比上漲0.2%（圖表12）。
因此，按照這樣的邏輯以及以上的測算，我們的結論為：（1）假設2020年1季度估值上漲10%（與2003年2季度相同），同時1季度EPS的環比漲幅為-10%到-5%，那麼1季度恒生指數的上漲幅度大約為0到5%之間，也就是最高點位為29600點，距離2月18日收盤的27530點還有7.5%的距離；（2）假設2020年2季度估值上漲17%（與2003年3季度相同），同時2季度EPS的環比漲幅為6%到11%，那麼2季度恒生指數將出現非常明顯的上漲；（3）港股2季度的機會要大于1季度，如果說一季度是結構性的α行情，那麼2季度將更有可能以全面性的β行情為主（圖表13）。
四、疫情對港币匯率有何影響？
由于香港的自由港定位和聯系匯率制度，其匯率波動非常符合利率平價理論。新冠疫情發生以來，港币匯率並未出現明顯貶值，目前仍然在7.77附近，這與之前美債利率的下跌有一定關系。往後看，港币近期內存在一定的貶值壓力。原因包括：（1）由于新冠疫情對美國經濟的影響不算太大，原油價格也有上升趨勢，因此美國的無風險利率大概率將會提高（圖表14）；（2）新冠疫情對香港經濟的影響將會繼續體現，香港的無風險利率也可能出現降低，原因在于疫情導致資金需求減少，而資金的供給由于跟隨美聯儲，並不會有太大變化（圖表15）。
不過，港币貶值並不意味着香港聯系匯率制將會崩潰，我們對聯系匯率制還是比較有信心的。在報告《香港的資本外流壓力有多大？》中，我們從銀行業存款、外匯儲備對基礎貨币的覆蓋率、股票市場中外國投資者佔比、裸做空資金四個角度來分析，得到的結論是：目前香港金管局持有4459億美元外匯儲備，完全足夠應付可能的資金外流壓力，因此對聯系匯率制不用過多擔心（圖表16、圖表17）。
