报告摘要
近期影响经济和市场的最主要变量就是新冠疫情，国内外资产对此均作出了明显的反应。本篇报告主要来讨论疫情将会如何影响香港经济和市场。
一、香港的疫情情况如何？
截至2月19日，香港共有62例确诊病例，其中死亡2例、治愈4例。从总人口和总面积两个角度来看，香港的疫情情况与内地的平均情况基本类似，大致相当于河北、山西、陕西的水平。香港政府已经出台了许多措施，防治措施和防治力度并不比内地差。
二、疫情对香港经济有何影响？
2003年非典期间，香港GDP数据出现明显下滑，1季度GDP增速为3.9%，2季度增速下滑到了-0.6%，3季度增速恢复到了4%。判断新冠疫情对香港经济的影响，有一个非常好的参照系，便是2019年下半年香港的“修例”风波。尽管发生原因和事件性质完全不同，但二者所造成的经济影响却十分相似，比如对旅游业、零售业、工业产出均造成了很大的负面作用。根据测算，在不考虑其他因素（比如政策、政治等因素）的前提下，即使是在最乐观的情形下，2020年1季度香港的GDP同比增速也将下跌到-4.15%，2020年2季度GDP同比增速则会回升到0.36%，勉强恢复正增长。也就是说，香港将陷入至少连续3个季度的经济衰退。
三、疫情对香港股市有何影响？
本次疫情中，香港股市的表现与2003年有着一定相似之处：疫情冲击后出现了十分明显的反弹；疫情尚未出现拐点时，市场阶段性底部便已提前出现；行业上也基本遵循2003年时期的规律，食品、传媒、旅游等板块明显下跌，医药股则明显上涨。但也要看到，目前的港股与2003年时期还存在着非常不一样的地方。根据我们对EPS和PE的测算：（1）2020年1季度恒生指数(27655.81, 125.61, 0.46%)EPS的环比涨幅为-10%到-5%，同时假设1季度估值上涨10%（与2003年2季度相同），那么1季度恒生指数的上涨幅度大约为0到5%之间，也就是最高点位为29600点，距离2月18日收盘的27530点还有7.5%的距离；（2）2020年2季度恒生指数EPS的环比涨幅为6%到11%，同时假设2季度估值上涨17%（与2003年3季度相同），那么2季度恒生指数将出现非常明显的上涨；（3）港股2季度的机会要大于1季度，如果说一季度是结构性的α行情，那么2季度将更有可能以全面性的β行情为主。
四、疫情对港币汇率有何影响？
港币近期内存在一定的贬值压力，因为美国的无风险利率大概率将会提高，香港的无风险利率可能出现降低，疫情对香港经济的影响也会继续体现，但是对联系汇率制并不用过多担心。
近期影响经济和市场的最主要变量就是新型肺炎疫情，国内外资产对此均做出明显反应。本篇报告主要来讨论疫情将会如何影响香港经济和市场。
本文的结论包括：（1）香港的疫情情况与内地的平均情况基本类似，大致相当于河北、山西、陕西的水平；（2）在最乐观的情形下，2020年1季度香港的GDP同比增速也将下跌到-4.15%，2020年2季度GDP同比增速则会回升到0.36%，勉强恢复正增长；（3）1季度恒生指数的上涨幅度大致为0到5%之间，也就是最高点位为29600点，距离2月18日收盘的27530点还有7.5%的距离，2季度的机会要大于1季度，如果说一季度是结构性的α行情，那么2季度将更有可能以全面性的β行情为主；（4）港币近期内存在一定的贬值压力，但是对联系汇率制并不用过多担心。
一、香港的疫情情况如何？
截至2月19日，香港共有62例确诊病例，其中死亡2例、治愈4例。我们从两个角度来分析香港的疫情严重情况：（1）总人口角度。香港总人口共有745万人，每万人中的确诊人数为0.083，内地人口共有13.95亿人，每万人中的确诊人数为0.532，因此香港的情况要更好一些；（2）总面积角度。香港总面积为1100平方公里，每平方公里的确诊人数为0.056，内地的总面积为960万平方公里，每平方公里的确诊人数0.008，因此香港的情况要更差一些（图表1）。综上：香港的疫情情况与内地的平均情况基本类似，大致相当于河北、山西、陕西的水平。
香港政府已经出台了许多措施，包括：将疫情应变级别提至最高的“紧急”、暂停所有来往武汉的航班和高铁、关闭10个出入境口岸、由内地入境人士强制检疫14天、推迟春节后中小学和幼儿园开学时间、鼓励企业在家办公、成立百亿港元防疫抗疫基金、在全球订购超过4800万个口罩等。总体上看，香港的防治措施和防治力度并不比内地差。
二、疫情对香港经济有何影响？
2003年非典期间（2月至6月），香港确诊病例达到1755例，死亡300人，远远超出这次疫情目前的病例数量。受此影响，当时香港GDP增速出现了明显下滑，2003年一季度GDP增速为3.9%，二季度GDP增速下滑到了-0.6%，三季度GDP增速恢复到了4%（图表2）。不过对比2003年，香港目前的经济增速与经济结构远远不同：比如当前的经济增长中枢要低于2003年，经济正处于下行周期中；再比如目前内地旅客占整体访港旅客人数的78%，远高于2003年的41%；再比如旅游业占香港GDP的比重为4.5%，也高于2003年的2.9%（图表3）。因此，直接用2003年的数据来推到当下并不太准确。
要判断疫情对香港经济的影响，有一个非常好的参照系，便是2019年下半年香港所发生的“修例”风波。尽管发生原因和事件性质完全不同，但二者所造成的经济社会影响却十分相似：比如大陆赴港游客减少，导致香港旅游业收入大幅下滑；再比如交通出行和店铺经营受到影响，导致零售业收入大幅下滑；再比如企业生产停工，导致工业产出大幅下滑（图表4）。按照目前疫情发展的情况，经济活动不大可能比2019年四季度更好，但也不会比2019年四季度差太多，也就是说，2020年一季度GDP环比上的增速大概率要小于0，但是并不会小很多，我们预计在-1%到0之间。
根据以上的逻辑，按照公式：同比增速=∏（环比增速+1）-1，在不考虑其他因素（比如政策、政治等因素）的前提下，我们对香港经济进行了预测：即使是在最乐观的情形下，2020年1季度香港的GDP同比增速也将下跌到-4.15%，2季度GDP同比增速则会回升到0.36%，勉强恢复正增长。也就是说，香港将陷入至少连续3个季度的经济衰退（图表5）。
三、疫情对香港股市有何影响？
首先来看2003年非典期间港股的表现。从指数角度，2003年非典期间，恒生指数的最大下跌幅度达到了17%，并于2003年4月25日下跌到了最低点8409点。从2月21日发现首例病例到4月25日出现最低点，疫情对恒生指数的影响共持续了63个自然日、45个交易日。2003年4月25日之后，恒生指数便开始一路上涨，一直涨到了2007年10月30日的31958点，牛市的时间长达4年半，涨幅达到280%（图表6）。从行业角度，2003年在非典开始出现、发酵到扩散期间，港股食品、媒体、房地产、软件与服务等板块下跌幅度明显，但这些板块在之后均出现了十分明显的反弹，几乎全部回到了下跌前的位置；制药、生物科技与生命科学这一板块则正好相反，疫情初期涨幅排名第一，但疫情后期涨幅并不明显；有部分行业在整个疫情期间均表现良好，比如汽车与汽车零部件、烟草、材料、消费者服务、公用事业等，这些行业大部分均为典型的防御性质的行业（图表7）。
本次新冠疫情中，香港股市表现与2003年有着一定相似之处：1）疫情冲击后出现了十分明显的反弹；2）疫情尚未出现拐点时，市场阶段性底部便已提前出现；3）行业上也基本遵循2003年时期的规律，食品、传媒、旅游等板块明显下跌，医药股则明显上涨。
但也要看到，目前的港股与2003年时期还存在着非常不一样的地方。2003年香港经济处于上升周期中，疫情过后经济迅速反弹回升。但此次香港经济仍然处于下行周期，按照我们第二部分的测算，即使在最乐观的情况下，2020年1季度香港的GDP同比也将下跌到-4.15%，2020年2季度才勉强恢复正增长。相较于2003年，尽管香港股市结构发生了很大变化，内地股的比重从21%上升到了55%（图表8、图表9），但由于香港和内地的经济联系也比当时紧密了许多，因此，从数据上来看，港股的盈利增速仍然与香港的GDP增速十分正相关（图表10）。
如果按照线性回归方程来估算（图表11），假如2020年1季度和2季度香港的GDP同比增速分别为-4.15%和0.36%，那么，2020年1季度和2季度恒生指数的EPS同比增速将分别为-20%与-4%，环比增速分别为-21%与28%。当然，如果考虑到腾讯控股(411.4, 3.20, 0.78%)、美团点评等一些可能在疫情中表现坚挺甚至获益、而且在指数中的权重还很高的公司，再考虑到应对疫情可能出台的各项刺激政策，那么恒生指数的EPS将不会表现得这么差。我们预计，恒生指数1季度EPS的环比增速大致在-10%到-5%之间，2季度EPS的环比大致在+6%到+11%之间，也就是2季度将完全填补上1季度的损失。而反观2003年疫情最严重的2季度、以及疫情过后的3季度，恒生指数的EPS同比增速均在10%左右，环比增速也均为正值。因此，目前港股的盈利形势要比2003年弱很多。
既然恒生指数的盈利状况并不佳，那么估值端能否推动指数向上呢？我们依然来回顾2003年：（1）2003年3月31日至6月30日，恒生指数先是从8634点下跌到4月25日的8409点，随后反弹至9577点。整个2003年二季度，恒生指数环比上涨了11%，其中估值环比上涨10 %，EPS环比上涨1%；（2）2003年6月30日至9月31日，恒生指数从9577点一路上涨至11230点，指数环比上涨了17.2%，其中估值环比上涨17%，EPS环比上涨0.2%（图表12）。
因此，按照这样的逻辑以及以上的测算，我们的结论为：（1）假设2020年1季度估值上涨10%（与2003年2季度相同），同时1季度EPS的环比涨幅为-10%到-5%，那么1季度恒生指数的上涨幅度大约为0到5%之间，也就是最高点位为29600点，距离2月18日收盘的27530点还有7.5%的距离；（2）假设2020年2季度估值上涨17%（与2003年3季度相同），同时2季度EPS的环比涨幅为6%到11%，那么2季度恒生指数将出现非常明显的上涨；（3）港股2季度的机会要大于1季度，如果说一季度是结构性的α行情，那么2季度将更有可能以全面性的β行情为主（图表13）。
四、疫情对港币汇率有何影响？
由于香港的自由港定位和联系汇率制度，其汇率波动非常符合利率平价理论。新冠疫情发生以来，港币汇率并未出现明显贬值，目前仍然在7.77附近，这与之前美债利率的下跌有一定关系。往后看，港币近期内存在一定的贬值压力。原因包括：（1）由于新冠疫情对美国经济的影响不算太大，原油价格也有上升趋势，因此美国的无风险利率大概率将会提高（图表14）；（2）新冠疫情对香港经济的影响将会继续体现，香港的无风险利率也可能出现降低，原因在于疫情导致资金需求减少，而资金的供给由于跟随美联储，并不会有太大变化（图表15）。
不过，港币贬值并不意味着香港联系汇率制将会崩溃，我们对联系汇率制还是比较有信心的。在报告《香港的资本外流压力有多大？》中，我们从银行业存款、外汇储备对基础货币的覆盖率、股票市场中外国投资者占比、裸做空资金四个角度来分析，得到的结论是：目前香港金管局持有4459亿美元外汇储备，完全足够应付可能的资金外流压力，因此对联系汇率制不用过多担心（图表16、图表17）。
