工銀國際證券研究

　　內地疫情基本受控，但海外疫情仍在擴散，市場繼續被避險情緒主導，推動無風險利率大幅下行。美國國債收益率持續大幅下行，特別是長端國債收益率不斷刷新歷史新低，反映了市場對於未來經濟和通縮極度悲觀的預期，近期油價大幅下挫且短期內或難以結束，更是顯著增加了通縮擔憂。

　　市場繼續預期美聯儲在3月和4月的會議中繼續大幅降息，但這樣的預期使美聯儲陷入兩難的局面。

　　上周美聯儲非常規降息50個基點後，市場繼續預期美聯儲在3月和4月的會議中繼續大幅降息，指標利率並有可能重回歷史低位。但這樣的市場預期使美聯儲陷入兩難的局面。如按照這樣的降息步伐，美聯儲很快便會失去常規的貨幣政策操作空間。但如美聯儲的降息步伐不及預期，也可能使市場進一步下行。同時，現時處於歷史低位的長期國債收益率也是美聯儲進一步降息的制約之一。

　　下周美聯儲會議將是下一步市場發展的關鍵。美國國債收益率大幅下行為市場提供良好的發行視窗，但若油價在低位持續運行較長一段時間，且推低其他能源資源價格，或將給能源企業特別是一些資質較弱的民營能源企業帶來較大的衝擊。不過，內地疫情受控，同時美元下跌、人民幣回升，有助提振高收益地產債近期表現。

　　人民幣匯率繼續走強

　　美聯儲在3月份議息會議前非常規降息50個基點後，市場對於3月份議息會議時美聯儲再度大幅降息的預期仍較強，加上美國國債收益率大幅下行，與歐日等發達經濟體利差大幅收窄，明顯降低了美元的吸引力，美元指數上周大幅下挫超過 2%。與我們預期一致，人民幣匯率繼續走強，在岸和離岸人民幣兌美元匯率分別上漲0.71%和0.7%。我們認為在中美利差處在歷史高位，以及內地疫情受控，復工有序推進，而海外疫情還處在擴散期背景下，人民幣匯率仍有支撐。

　　上周，人行全周零回籠零投放，是人行連續兩周未通過公開市場向市場淨投放資金，不過月初資金面較為充裕，加上市場融出意願較高，銀行間市場利率有較大下行，隔夜銀行間質押式回購加權利率和拆借利率均回落27個基點分別至1.44%和1.36%的低位;7天和14天銀行間質押式回購加權利率分別回落41和32個基點至2.06%和2.17%，再度與同期限人行政策操作利率出現較大的倒掛，顯示銀行間流動性十分充裕。

　　境內利率債優勢明顯

　　內地疫情基本受控，內地復工仍在有序推進，總的來看，疫情對內地經濟的衝擊在減弱。不過長端國債收益率債則繼續大幅下行，並不斷創下歷史新低。10 年期中國國債收益率全周下行近9個基點至2.63%，創下歷史新低。周一在油價大幅下挫下，10年期國債收益率更是進一步跌破 2.60%。

　　我們認為市場邏輯在於，一是市場預期經濟企穩前，人行寬鬆的立場將繼續保持。雖然CPI高企，但在經濟下行壓力較大下，結構性通脹難以給人行貨幣政策帶來實質性約束;同時，工業領域通縮壓力仍存，近期油價大幅下挫則將進一步增加工業領域通縮壓力，支持貨幣政策寬鬆;另外，海外疫情擴散下，也會對內地經濟恢復帶來拖累;美聯儲大幅降息下，人行降息外部制約也在減弱，市場對於人行進一步降息從而繼續推低利率中樞的預期仍較強。

　　二是避險情緒明顯升溫下，加上在美國國債收益率快速下行，中美10年期國債收益率利差已經超過200的高位，境內利率債優勢明顯，吸引外部資金流入。我們預期這些因素短期內或將繼續維持。