A股市最近的上漲是由舊經濟行業主導。摩根士丹利資本國際中國在7月份進一步擴大漲幅，目前年初至今漲幅為16.8%，而滬深300和上交所等在岸指數年初至今分別上漲18.2%和13%，處於多年高位。A股從COVID-19損失中迅速復蘇，最初從防禦性行業轉向周期性行業，現在隨着周期性復蘇，我們看到了資金流向從新經濟行業(IT、醫療保健、5G、電子商務……)到舊經濟行業(房地產、工業、材料、金融……)的輪換。

　　我們認為，隨着對內地經濟復蘇信心增強，這種周期性轉變是自然的，並且鑑於周期性復蘇正在持續到第四個月，估值正成為投資者關注的問題，周期性行業落後者仍然以相對低估值。房地產、工業、金融、資源是仍舊以接近或低於長期低估值的主要舊經濟行業。

　　四大上漲因素

　　我們發現，A股的上漲多種因素推動：1)內地最新的宏觀數據和6月份採購經理人指數好於預期，第二季度的復蘇將強於先前的預期，堅實的經濟改善企業利潤狀況。市場普遍預期的利潤修正趨勢已經穩定，5月份最新的工業利潤增長+ 6.0%證實了這一趨勢。2)中國人民銀行在7月1日最新降息，這將減輕了對退出政策的擔憂。3)內地有效管理COVID-19第二波風險，包括最近在北京爆發的疫情。人行貨幣政策司副司長郭凱上周五在公布6月金融數據的記者會上也指出，今年初以來針對疫情推出的特殊的、階段性的貨幣政策工具本身就是臨時性政策措施，當政策設定的情形不再適用的時候就自動退出了;貨幣政策立場依然保持穩健，並更加靈活適度，但也應該認識到利率適當下行，並不是愈低愈好。4)官方媒體評論了健康的牛市對經濟的重要性。

　　A股大幅上漲讓人想起2015年大時代，但這次有重大差異。此次A股上漲和2015年泡沫的主要區別在於當前的全球政策寬鬆環境，使全球流動性保持較高水平。近幾個月來，零售投機活動看起來並不那麼緊張搶購。目前外國投資者通過股票交易流佔A股交易量的5%至6%，而2015年僅為0.3%。7月迄今的淨資金流入已達630億元人民幣(年初至今每月平均為260億元人民幣)，並且集中於舊經濟行業，與前幾個月不同。同時，以保證金融資形式出現的槓桿作用是2015年股市崩盤的關鍵因素，然而，這一次保證金融資水平仍比2015年的峰值水平低43%，監管機構和市場參與者都意識到過度槓桿化的風險。A股偏向由政府政策及消息拉動，投資者應留意官員對資本市場的論調。

　　東驥基金管理董事總經理 龐寶林

　　(逢周二刊出)