文｜易憲容

　　最近，市場上的一般看法是，由於美元的持續走弱、中國經濟復蘇快於其他國家，及中國金融市場利差高於發達國家市場，所以拉抬了這波人民幣匯率的波動性升值。面對這種情況，高盛調高人民幣匯率升值的預期，認為人民幣對美元匯率可望上升到6.5，更有研究機構大膽預測，2021年底前人民幣對美元的匯率將升值到6.3。

　　人民幣這波升值行情是從今年5月起開始的，進入9月更是加速狂飆。在短期的一個多星期（9月11日至9月18日），離岸人民幣對美元的匯價由6.83升至6.74，或漲幅超過了1%，創下2019年5月以來新高；在岸人民幣也升值超過1%。

　　政府對匯率影響大

　　國家外匯管理局最近公布的資料顯示，按美元計算，8月銀行代客涉外收付款順差127億美元，創年內次高，順差規模佔前8個月累計涉外收付款順差一半以上。而這類順差主要來自資本和金融帳戶順差164億美元，其中，證券投資跨境收支順差99億美元，比7月增長2.3倍。也就是說，近期人民幣匯率的升值，帶動了境外資金流入國內金融市場。但是，又有資料顯示，在人民幣匯率大幅升值的情況下，8月銀行結售匯逆差38億美元，連續兩個月逆差，只能說市場對人民幣升值的信心並沒有真正企穩。

　　其實，人民幣對美元匯率是否持續升值或貶值，並非取決於當前的國內經濟和金融市場的條件，也不取決於外國經濟條件變化，基本上還是中國央行作為的結果。

　　2015年的「8·11」匯改之後，人民幣匯率中間價形成機制是市場化程度提高了不少，但是實際上與真正的有效市場價格還是相差很遠。比如，從人民幣中間價的形成過程來看，人民幣匯率中間價等於上一交易日收盤價加一籃子貨幣匯率變動，這實際上可給報價的商業銀行作為參考。次日上午9時，共有13家報價行報價，去掉一個最高價，去掉一個最低價，加權平均得出中間價，然後在9時15分宣布當日中間價，9時30分開始交易。這裏最大的問題，並非人民幣匯率價格是如何形成的，而是13家報價行的性質，它們的商業性與獨立性如何，如果是國有性質為主導，有時13家報價行報出的價格是否為市場價格是相當不確定的。政府對匯率的影響與干預很大。

　　匯率交易並非真正商業行為

　　那些匯率完全自由浮動、市場化程度較高的國家，政府干預匯率市場也是常見的事情。比如，2010年，歐債危機爆發以後，避險資金大量流入瑞士，使瑞士法郎大幅高估，導致通貨緊縮。於是，瑞士央行於2011年9月設定瑞士法郎兌美元匯率上限，以緩解通縮壓力。也就是說，即使實行匯率自由浮動的國家，在必要的時候，他們也會進行市場干預。但是，中國匯率市場的情況不是這樣，更多的是這些報價行並非真正的商業銀行，其匯率交易行為並非真正的商業行為，很可能為政府所左右。

　　人民幣升值持續的因素

　　所以，這一波人民幣升值是否會持續下去？最主要因素有三個方面：一是看美元匯率走勢，如果美元持續弱勢，人民幣對美元匯率升值的概率大增。但是美元是否持續弱勢是相當不確定的。這不僅要看美聯儲貨幣政策再寬鬆的程度、美國經濟復蘇程度及美國政治走勢，而且還得看美國之外經濟及市場形勢。如果美國經濟弱但之外更弱，那麼美元並不會持續走弱；如果情況反之，美元匯率貶值的概率大增。面對這樣的不確定性，要想準確地預測人民幣匯率之變化是不容易的。

　　二是中美貿易戰還會打多久？中國央行是否還是把人民幣匯率作為對沖美國增加出口到美國商品關稅之工具？對此美國總統大選之後會有很大程度改觀，無論是誰勝選都會如此。如果這種假定成立，那麼到2021年底人民幣對美元的匯率升值到2018年初的水平概率則大增，甚至比市場預測的要快。

　　三是取決於中國政府對經濟強國的認知與反思。也就是說，中國作為全球經濟第二大國，為何人民幣匯率遲遲處於弱勢甚至貶值的態勢下，那麼中國成為全球經濟第二強國是不可能的。目前全球對人民幣認可的程度還是相當低的，最為重要的原因就在於全球市場對人民幣信心不足、在於人民幣經常處於貶值狀態。要改變這種狀態，保證人民幣持續穩定及升值最為重要。