我們在今年年初時，認為由於疫苗接種的逐漸普及、美國總統拜登刺激經濟計劃的推進、美國經濟逐步復蘇、中國經濟恢復良好、中美短期都不會收緊銀根等因素，經濟和貨幣環境都大致對股市友好。最大的隱憂來自通脹引發的貨幣收縮：「潛在的風險主要是如果美國利率大幅上升，或者當內地經濟恢復較好、出現一定通脹壓力時，貨幣政策收緊的速度過快，或令股市受遏。」（見1月中文章《港股短期內大調整機會微》）

　現在回過頭看，我們對經濟和政策的預判大致與實際情況接近，有些出乎預料的是市場對通脹風險的釋放比我們的估計提前了。我們年初傾向認為通脹風險可能在2021年的下半年釋放，因為屆時經濟復蘇、刺激計劃逐步落地等會推升通脹，令收緊銀根的可能性上升，股市下跌的機會增加；但實際情況是，春節過後迅速升溫的通脹預期帶動美國國債息率快速上升直接造成了新經濟股的大跌，把通脹上升→收緊銀根→股市下跌的潛在壓力提前引爆，股市較預期更早承受了打擊，也變相消除了未來一個主要風險。

　美經濟未恢復通脹上升

　股市上半年炒作通脹風險，造成股市大幅波動的最大作用，是令美國聯儲局口對通脹的態度相對明確。很明顯，事實證明聯儲局對收緊銀根態度相當謹慎。2月下旬，當市場炒作通脹預期升溫，造成美國10年前國債利息急漲，股市特別是新經濟股大跌時，聯儲局還有理由保持淡定，因為實際的通脹數據沒有明顯上升；但到了6月，當美國公布的5月通脹數據（5%）達到13年新高的時候，美國10年期國債息率反而回落到年回報1.5厘以下，聯儲局在口頭轉鷹聲稱要將加快加息步伐造成美股大跌後，聯儲局主席鮑威爾趕緊又澄清表示，聯儲局不會因為擔心可能出現通脹，而先發制人地加息，聯儲局會等待實際通脹或其他證據，重申在就業市場和經濟出現廣泛而全面的復蘇跡象之前，聯儲局都不會加息。

　翻譯一下鮑威爾的意思，不先發制人加息，實際就是以後再碰上諸如通脹預期上升一類的東西可以不用理了，聯儲局不會加息，必須要等到實際的通知數據上升再說。而且即使通脹數據上升，例如5月的通脹新高，如果聯儲局認為是短期現像，也是可以不理的。至於就業的全面復蘇，根據聯儲局官員的數據，目前就業數據離開回到疫情前還差700至800萬份工作，估計不到明年下半年恐怕都無法達標。

　通脹預期上升可以不予考慮，實際通脹上升可以由聯儲局解讀為短期現象，就業市場回到疫情前大概率要等到明年，根據聯儲局這個態度，短期加息基本是不可能了，如果通脹數據持續高企，減少資產購買存在一定可能性，不過看聯儲局表現出來的「鴿」樣，估計大概率也是大聲喊、小心做，很難太過進取。

　當然，聯儲局露出「鴿」底，也是受制於美國的實際情況，經濟和就業尚未恢復，通脹卻又上來了。如果為了壓制通脹收緊銀根，造成經濟復蘇受阻、股市大跌的話，經濟和就業的恢復就更遙遙無期了，因此，為了經濟和就業，暫時犧牲一下通脹，估計是未來一段時間聯儲局決策的主要考慮。

　可以令聯儲局稍微減輕壓力的是，美國商務部上周五公布的數據顯示，美國5月個人消費支出(PCE)物價指數按年上升3.9%，升幅符合預期；美國5月份核心PCE物價指數按月上漲0.5%，而預期為上漲0.6%，遜於預期；5月份實際個人消費按月下降0.4%。也就是說，從個人消費指數的角度、特別是月度比較來看，通脹持續上升的趨勢尚不明顯，聯儲局可以鬆一口氣、安心觀察多一段時間通脹走勢。

　中國最近公布的5月經濟數據全面遜於預期，其中，規模以上工業增加值按年增長8.8%，遜於市場預期增長9.2%；社會消費品零售總額按年增長12.4%，遜於市場預期增長14%。前5個月，固定資產投資按年增長15.4%，遜於市場預期增長17%。所以，雖然5月生產物價指數（PPI）按年上升9%，說明上游有通脹壓力，但考慮到5月全面遜於預期的經濟數據，加上在低位徘徊的通脹數據，說明現在的經濟狀況並不過熱，市場也很難支持將上游的通脹壓力轉嫁給下游的消費者，帶動明顯的通脹上升。

　中港股市有望再展升勢

　事實上，中國央行也以實際行動證明並不是太擔心內地通脹升溫，6月24日，央行開展了300億元(人民幣，下同)7天期逆回購操作，這是自今年3月以來，公開市場逆回購操作量單日首次超過100億元，央行通過此次操作，向市場注入了200億元資金，央行表示：目的是「為維護半年末流動性平穩。」

　不管央行如何表示，毫無疑問，弱於預期的經濟數據和通脹數據給了央行放鬆銀根的更多空間，使央行不必過於關注高企的PPI數據，可以考慮給經濟以更多支持。

　通脹升溫會否引致中美央行收緊銀根，造成股市下跌是今年以來市場關注的一個焦點。年初到現在，市場都在評估通脹前景和中美央行對通脹的態度。年初時，焦點主要集中在通脹預期上升帶來美國國債息率急漲，市場擔心聯儲局收緊銀根方面；現在，焦點主要集中在通脹數據已經大漲，通脹會否持續、央行容忍度有多大方面。

　從目前情況看，相對於年初，目前中美央行的態度都已經較為清晰，聯儲局的態度實際就是經濟和就業優先，通脹只要不是太嚴重就硬抗。中國央行的態度則是以穩為主，但由於經濟復蘇的力度有下降跡像，且通脹不高，央行未來對經濟支持的力度有可能加強。

　部分投資者仍然擔心通脹加劇會迫使央行收緊銀根，不過從中美近期的經濟數據看，通脹持續升溫的機會有限，中美經濟復蘇力度最強的階段都可能已經過去，通脹雖然未必會很快降溫，但越走越高的機會也不大。

　由於中美都需要對經濟繼續提供支持，看來央行短期收緊銀根的可能性都不大，因此貨幣環境大致穩定，近期經濟數據雖有些轉弱，但中美經濟復蘇仍然大致良好，企業盈利增長仍較為強勁，對股市有利。

　由於通脹前景和央行對通脹態度已經相對明朗，影響今年股市的最大風險大致已經為市場反映，未來中港股市有望再展升勢。

　華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川