今年以來，以中國恒大(3333)爆雷為開始、花樣年(1777)「躺平」為高潮，內房板塊、特別是民營內房企業承受了極大的現金流收緊壓力，代表投資者對內房企業償債能力看法的內房美元債市場，經歷了有史以來最恐慌的一輪拋售潮，大部分的民營內房美元債都遇到不同程度的拋售，許多高槓桿房企的美元債直接跌到接近違約水平。

　雖然「房住不炒」作為國家政策已經提出來一段時間，但過去幾年，金融機構其實並未給予高槓桿房企較大的減槓桿壓力，例如恒大，其槓桿幅度在過去幾年不僅未降，反而自2017年後又開啟了高槓桿多元化的狂奔。但今年以來，內房企業面對來自監管和金融機構的壓力明顯加大，直接導致了高槓桿內房企業的融資困難，爆發債務危機。

　高槓桿內房靠融資和銷售

　高槓桿內地房企的資金來源一向是依靠兩個方面：一是融資，例如銀行和其他金融機構的各種貸款發債，發股集資等；二是銷售，由於近年來內地房產總體銷售較好，房地產企業經常可以通過銷售回籠大量資金。

　不過，今年以來，融資和銷售這兩個方面都遇到很大困難，受制於三道紅線，很多高槓桿房企無法從金融機構取得貸款，現金流緊張、債務風險加大又使得投資者擔憂加劇，令企業從資本市場融資也基本不可行。金融機構對買房按揭審批收緊、放款放慢，令銷售回款明顯慢於預期，融資和銷售回款同時遇到困難，造成很多高槓桿內房企業現金流斷裂，出現債務危機。

　簡單來說，部分民營內房企業，過去的高槓桿高周轉模式本身蘊含巨大財務風險，是問題的主因。政策的較為急速收緊，則是引發危機的誘因。如果政策方面維持收緊，房地產市場面臨的壓力就很難紓緩。

　金融機構誤以為不得發放新貸款

　10月15日，人民銀行舉行2021年第三季度金融統計資料新聞發布會，房地產的金融政策出現微調。人行認為，部分金融機構對於30家試點房企「三線四檔」融資管理規存在一些誤解，把「紅檔」企業有息負債餘額不得新增，誤解為銀行不得新發放開發貸款，企業銷售回款償還貸款後，原本應該合理支持的新開工項目得不到貸款，也一定程度上造成了一些企業資金鏈緊繃。

　簡單來說，人行的意思就是過去有些金融機構一刀切對高槓桿房企不貸款是對政府政策的誤解，該放的貸款還是要放，不放是不對的，即金融機構對房企的貸款將較前放鬆。另一方面，據媒體報道，監管機構已經在9月底要求部分主要銀行加快上個季度抵押貸款的審批速度，允許銀行在四季度加快對個人抵押貸款的發放。而且銀行可以向監管機構提交新的個人住房抵押貸款資產支持證券(RMBS)的發行計劃，以釋放更多個人按揭貸款額度(此前人行據悉從4月份開始控制了RMBS的發行以降溫樓市)。

　監管政策最嚴厲階段已過去

　從政策取向來看，人行對高槓桿房企在銷售和融資兩方面遇到的困難都有所回應，相關企業面臨的資金困難將有所紓緩，監管政策對高槓桿房企最嚴厲的階段可能已經過去。

　不過，政策環境有所改善並不意味着房地產可以回到從前再次大加槓桿。人行指出，房地產調控總基調不會改變，仍會堅持「房住不炒」和堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段，堅持穩地價、穩房價、穩預期，是做好房地產金融工作的長期遵循。也就是說，雖然貸款政策有所放鬆，但是不會全面放鬆，不宜期望太高。

　內地的通脹情況也是近期市場較為關注的方面。據國家統計局發布的資料，反映通貨膨脹的指數CPI為0.7%，略低於預期，但反映生產者出廠價格的指數PPI同比大幅飆升，達到10.7%，兩者之間出現10個百分點的剪刀差，PPI創下有紀錄以來的新高。

　據分析，PPI大幅上漲主要是受煤炭和部分高耗能行業產品價格上漲等因素影響，隨着冬季能源需求高峰的來臨，能源價格維持高位的可能性較大，工業品出廠價格漲幅可能擴大。雖然工業品價格上漲到目前為止尚未推動通貨膨脹明顯上漲，不過潛在的通貨膨脹壓力依然存在，令貨幣政策難以大幅寬鬆。

　綜合而言，中國內地經濟面對的影響因素複雜，經濟增長動力不足需要政策的支援，但受制於各種影響因素，宏觀政策仍是以穩為主，貨幣政策傾向轉為放鬆，但力度可能有限。

　華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川