在我們看來，不管美聯儲是否真的相信通脹僅僅是暫時性，美聯儲都不大容易走向加息。其原因有二：一是加息可能刺破估值處於歷史高位附近的美股泡沫，導致依賴股市繁榮帶動的美國經濟受到嚴重打擊；二是美國超過28萬億美元的天量國債，任何一點利息的小小上漲，都可能意味着未來巨大的利息支出增加，對美國財政的可持續不利。因此美國利率的長期低迷有其必然性，不易被通脹波動的短期變化所影響。

　既要維持股市繁榮以支持經濟、帶動就業，又要顧忌天量國債帶來的還本付息壓力，還要盡量控制通脹，這幾個互相矛盾的目標迫得美聯儲只能在中間走鋼絲，盡量把政策變化弄得小一些，以便幾個目標都照顧一下，就像現在這樣。

　我們之前也討論過，看起來現在的美聯儲，似乎是把經濟或者就業放在首位，而把通脹壓力放在第二位。在這個優先次序下，如果抑制通脹壓力的政策有可能傷及股市和經濟、影響就業，那麼美聯儲的政策選擇就會盡量減輕抑制通脹政策的力度，以維護股市和經濟。

　港股疲弱走勢有望改善

　如果我們這個推測正確，那麼鮑威爾低估通脹壓力，不願明言未來加息的言論就很好理解，因為不管未來通脹高低，其實美聯儲都是不願意加息的。美聯儲主席鮑威爾雖然擔心通脹上升，但相比較而言，他更擔心的是美股會因為美聯儲政策過於嚴厲而大跌。

　根據這個推測，美股因為美聯儲收緊寬鬆政策而產生的壓力不會太大，美股很難因此造成泡沫爆破。

　有些投資者根據過去美元漲跌周期的歷史經驗認為美國將積極收緊銀根，主動刺破股市泡沫，造成全球股市大跌，以達到方便美元資金收割全球資產的效果。但我們認為，現在的美國經濟實力較之過去已經有較大程度削弱，加之債台高築，刺破股市泡沫對美國經濟和社會的傷害可能要遠大於其潛在收益，美聯儲應該沒有多少主動刺破泡沫的動力。

　如果排除美國因收緊寬鬆政策造成美股大跌進而拖累全球股市的風險，考慮到在美國有望在不遠的將來控制新冠疫情，以及美國眾議院通過基建法案等利好因素，儘管美國經濟有減弱跡象、通脹前景也並不樂觀，美股仍有望保持大致穩定。

　對港股來說，如果美股可以保持大致穩定，則未來港股走勢主要受中國經濟和貨幣政策影響。近來內地經濟增長動力下降的勢頭已經十分明顯，政策邊際改善的跡象也已經出現。11日閉幕的的中共十九屆六中全會值得密切關注，留意政策支持經濟的力度會否進一步增強，以及對各領域監管政策變動的方向。

　如果內地支持經濟的力度明顯增強，監管政策保持大致穩定或者邊際放鬆，則港股目前的疲弱走勢有望改善。（華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川）