市場的走勢常常是出人意料的，港股尤其如此。身處中美兩大勢力的夾縫之間，中資外資對港股都有一定影響力，但又都沒有絕對影響力，於是中外各種因素都在港股有所反應，而反應的程度卻又不確定，有時中國因素的影響大一些，有時美國因素的影響大一些，令港股走勢更加難測。

　港股今年面對的衝擊與中美政策變化相關

　今年以來，港股面臨了幾個較大的衝擊：

　首先是年初市場擔心美國經濟逐步恢復導致通脹上漲，美國10年期國債息率急漲至超過年息1.7厘水平，令科技股為代表的增長股受壓，港股中的科技板塊也跟隨美股大跌。不過吊詭的是，美國3月時的通脹指數CPI按年增長2.6%，結果因為擔心通脹上升、10年期國債息率衝過1.7厘；而美國11月的通脹指數創出40年新高，按年上升6.8%，結果10年期國債息率卻跌倒不足1.5釐，市場反應的邏輯前後變化很大。

　僅僅是擔心未來通脹上升，國債息率就可以急漲，通脹真的來了，國債息率卻反而下跌，僅用通脹預期已經很難解釋美國國債息率的反常變化，因為面對當前的高通脹，對未來的通脹預期沒理由反而比年初低，所以很明顯，近期的美國國債息率下降不是因為通脹預期走低，而有較大可能是純屬熱錢流動的結果。另一方面，美國國債息率在低位徘徊的現實，也說明市場並不認為美聯儲有條件較為激進地提高利率。

　看起來，年初香港科技股帶動的股市大跌，主要還是受美國可能抽緊銀根引發的市場資金尋求避險的行為導致，和通脹的實際變化關係不大。

　其次是中國政府今年推動的監管風暴，政府對科網、教育、醫療、住房等和民眾生活關係密切的各個領域不斷加強監管措施，其中一些政策留給市場消化的時間很短，對這些板塊形成了較大壓力。

　大致而言，政府的強監管雖然對內地經濟的長遠發展有利，但對受影響公司的業務增長前景確實造成了一些不利影響。如像科網平台過去可以憑借資金實力和影響力，不斷介入各個新領域，擴大業務規模，保持較快增長。加強監管後，所有涉嫌壟斷、靠資金實力擠壓中小企業的行為基本不被允許，科網平台的增長前景明顯較前轉弱。再如對學科類培訓機構的監管，基本改變了行業生態，原有的業務模式幾乎無法繼續，該類企業的業務前景變得相當不明朗。

　由於政府的強監管對這些港股中較為活躍板塊的打擊較大，其中一些公司股價出現嚴重下跌，帶動港股不斷下試低位。

　第三是較為嚴厲急促的降槓桿令一些大型公司特別是槓桿率較高的內房板塊承受了重大壓力，不少經營較為激進的大型企業特別是大量內房企業出現債務危機，高息美元債市場大幅下挫，令很多投資者蒙受巨大損失，投資者對市場的信心受到一定打擊，紛紛離場觀望，令港股進一步承壓。

　總體來說，港股今年面對的幾個主要衝擊都與中美政策變化相關，與經濟的基本面關係不密切。實際上，內地和香港經濟今年表現其實並不差，內地經濟上半年恢復的速度很快，不過受制於房地產的快速降溫和寬鬆政策退出，近期內地經濟的壓力明顯增加，三季度經濟增長跌破5%至4.9%，四季度增長據一些研究機構估計可能進一步放緩，增強經濟增長動力的需求迫在眉睫。

　港股將迎來低估值寬貨幣的有利組合

　港股2022年就將在這樣的基礎上開始，一方面，屢受打擊的港股也產生了一個正面效果，就是估值偏低，恒指的市價/帳面值比例率（PB）僅1倍左右，與金融危機時的水平相若，處於歷史偏低水平，有上漲空間；另一方面，中國政府的宏觀經濟政策明顯傾向放鬆，關注重點轉向穩定經濟增長，對股市有利。

　12月8至10日，中央經濟工作會議在北京舉行，確定了2022年經濟工作的基調。其中幾句話對理解明年中國經濟的關鍵十分重要：一句是，“會議強調，明年將召開黨的二十大，這是黨和國家政治生活中的一件大事，要保持平穩健康的經濟環境”；另一句是，“會議要求，明年經濟工作要穩字當頭、穩中求進，各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任，各方面要積極推出有利於經濟穩定的政策，政策發力適當靠前。”

　這兩句話，一是強調，二是要求。強調就是要突出其重要性，要求則可以看作中央對地方的指令。強調的內容就是明年要開二十大，這是明年的最重大事件，為了給二十大創造一個平穩環境，經濟上不能出問題，潛台詞就是經濟增速不能太低；要求的內容就是將穩定經濟的任務分解到各地區各部門，要各擔其責，潛台詞就是各方面要想辦法出政策推動經濟健康發展，如果掉鏈子，把經濟搞下去了，恐怕就要承擔相應的責任。

　所以，經濟工作會議的精神基本上確定了宏觀政策要朝向寬鬆，要扭轉當前這種經濟下行壓力較大的局面，上周央行出乎市場預料降低存準率0.5個百分點，就反映了政府重振經濟動力的努力。

　國家統計局最近公布的內地11月出廠價格指數（PPI）為12.9%，較上月的13.5%微跌；通脹指數（CPI）為2.3%，較上月的1.5%微升。由於內地的宏觀調控，近期煤價、鋼材等大宗原材料價格都出現下降，有分析認為PPI的高點已經出現，工業產品價格上漲壓力最大的階段已經過去，雖然通脹仍可能小幅上升，但通脹大幅上升的可能性不大，也就是說，通脹對中國放鬆銀根的掣肘不大。

　相比較而言，2022年中國和美國面臨的情況正好相反，美國面對的是：股市處於歷史高位附近，估值昂貴，但由於通脹壓力較大，又必須逐步收緊寬鬆金政策，美股面臨高估值和緊貨幣的不利組合。中國面對的是：股市處於歷史較低水平，為增強經濟增長動力，貨幣政策將逐步寬鬆，面臨的是低估值和寬貨幣的有利組合。而且，由於美股前景的不明朗，2022年國際資金有可能流入中國尋求回報，近期人民幣持續強勢，外資不斷流入內地股債市場，說明這個推測有一定可能性，對港股有潛在利好。

　綜上所述，2021年港股跌跌不休，主要是受中美政策影響，展望2022年，中國政策轉向的跡像明顯，港股將迎來低估值寬貨幣的有利組合，走勢有望好轉。（華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川）