內地完整的房地產政策表述主要由兩句話構成：

　一句是：堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，即所謂「房住不炒」;

　另一句是：持續完善穩地價、穩房價、穩預期的房地產長效機制，即所謂「穩地價、穩房價、穩預期」。

　這個完整的政策表述的內在含義是，一方面，不能片面強調房地產市場的穩定，導致投入大量的金融資源，將房地產金融化、泡沫化，背離了房地產用於居住的本意;另一方面，同樣不能片面強調「不炒」，導致金融資源流入房地產行業過少，市場過冷，房價、地價、預期均無法穩定，帶來廣泛金融風險和需求不足。

　一般而言，在牛市、資金較為寬鬆時，經濟和金融風險主要來自於房地產炒作;而在熊市，資金偏緊時，經濟和金融風險主要來自於房價的不穩，或者說持續下跌。因此，為保障經濟的持續健康發展，在房地產牛市時，政策重點應該放在「不炒」上，盡量抑制資金對房地產的炒作;而在熊市時，政策重點應放在避免「不穩」上，以免房地產「不穩」擴散為經濟和金融的廣泛風險。

　目前的內地房地產市場，很明顯已經進入熊市，二級市場樓價和成交都越走越低，市場對利好消息沒多大反應，對利淡消息卻極度敏感，繼續強調牛市時的政策重點「房住不炒」，就好像在三九天給人喝涼水，自然越來越冷，難以回暖。要想令樓市回穩，只有從熊市的現實出發，用足夠力度的金融支持頂住樓價和成交的下行之勢，才有可能實現「穩地價、穩房價、穩預期」。

　我們在之前的博文«「添油戰術」可能不如「猛藥」有效»裏提到：「房地產產業鏈長，牽連廣泛，產值約佔GDP的20%，構成約60%的家庭資產，貢獻約40%的地方財政收入。」 如果房地產穩不住，風險繼續蔓延，恐怕經濟就很難穩住，預期也難以改善。

　2月25日，中共中央政治局召開會議指出，今年要堅持穩字當頭、穩中求進，加大宏觀政策實施力度，穩定經濟大盤;加強金融風險防控，維護金融穩定大局。

　自去年12月中央經濟工作會議強調要穩定經濟以來，僅隔兩個月，政治局會議再次指出要「加大宏觀政策實施力度，穩定經濟大盤;」看來，中央可能對於當前經濟回暖的速度不大滿意，進一步放鬆宏觀政策勢在必行。

　資金的流入和流出不平衡

　在我們看來，政府主導的一系列寬鬆貨幣政策和財政政策至今尚未在推動經濟回暖方面達至滿意效果，其中的一個關鍵原因，就是房地產的惡化局面尚未得到根本解決，一些高負債房企面臨的風險還在蔓延。

　房地產行業的主要風險一言以蔽之，就是資金的流入和流出不平衡，普遍來說，去年下半年以來資金的流出一直大於流入，造成不少高槓桿房企的債務風險頻發。

　如果細分一下，資金流入和流出的不平衡又主要分為兩個階段。

　第一階段，主要在去年下半年，資金不平衡的原因主要是由於內地金融系統在有關房地產債務三道紅線的精神指引下，快速收緊房地產企業的融資。開發貸款和按揭貸款大幅收緊，令高槓桿房企的資金壓力大增，債務風險凸顯，引致其債券融資和理財產品融資等出現擠兌危機，進一步加劇了資金鏈的緊張。而在另一方面，房地產銷售由於受到按揭貸款緊張，以及預期不明朗的負面因素影響而下降，造成高槓桿房企較為嚴重的資金不平衡，債務危機爆發;

　第二階段，去年底到現在，房企資金狀況未能改善的原因主要是銷售急速轉差，而不是之前的融資快速收縮。事實上，在政府穩經濟方針的指導下，金融系統對房地產企業的貸款，例如開發和按揭貸款等，已經較前明顯放鬆，金融系統的融資困難不再是制約房地產企業資金緊張的最重要因素。反而市場對困難房企可能拋售資產引致資產價格持續下跌的擔心，上升成為制約房地產銷售的主要因素。

　現在房企銷售的困難在於，潛在的買家因為擔心買入房產後資產縮水而不敢買入，而困難房企為了盡快收回現金只能降價拋售，變成房企銷售越差越要降價，希望靠低價殺出一條血路。不過現實與其房企希望剛好相反，越降價買家反而越害怕賠錢而不敢買，形成了一個降價和銷售互相拖累、情況越變越差的惡性循環。

　這個惡性循環不打破，房地產企業就無法走出債務危機，房地產相關的經濟環節也就會繼續低迷，而資產價值縮水帶來的負財富效應，又會影響消費者預期，打擊消費者需求，最後令經濟回暖困難重重。

　從市場的角度觀察，任何一種下跌，無非都是因為供過於求，要想穩住樓市，關鍵就是要消除當前供過於求的狀態。

　簡單來說，當前房地產市場上的供應，主要來自於困難房企拋售資產變現還債的壓力，由於還債具有一定的剛性，不易改變，因此，這些困難房企的資產拋售不容易消退;而當前市場上的需求，主要來自民眾的居住所需，有一定的彈性，目前受房地產市場前景悲觀預期影響，需求處於受抑制狀態。

　由於困難房企必須變現減債的剛性，導致現階段房地產供應基本無法減少，要改變供大於求對於房地產資產價格的持續壓力、穩定樓價，只能依靠增加需求。

　增加需求簡單看也有兩條路徑，一條是放鬆按揭條件、降低利率等，通過降低買樓的門檻，刺激更多的需求入市，逐漸達至供需平衡。同時可以鼓勵優質企業倂購困難企業的資產，協助消化市場供應;另一條是，政府直接利用一些特別安排，例如央行或者財政部大規模注資給資產管理公司的辦法(不注資資產管理公司的規模不夠)，由資產管理公司大規模收購困難公司拋售的資產，消化供應壓力，穩定樓市。

　第一條路徑雖然可以增加需求，但缺點是刺激需求涉及的環節比較多，效果有不確定性，有可能需要相對較長的時間，以及較大規模的寬鬆才可以達到政策目的;第二條路徑相對較為精準，可以快速消化拋售壓力，實現穩定樓市的政策目標，缺點是沒有依照傳統路徑，政府不下決心很難操作。

　從目前情況看，政府對房地產行業所提供的金融支持大致傾向第一條路徑，不過效果正如我們前述的討論，至今不太明顯。如果從資本市場的股債表現來看，問題不光沒有好轉，反而還在繼續惡化。如果要看到效果，估計需要更大力度的寬鬆。

　宜向國有資產大規模注資

　對於第二條路徑，一些人擔心會否與「房住不炒」的定位有矛盾，其實大可不必。現在的房地產市場已經是熊市，多數人的心態已經變成了盡快逃離市場，不要說沒人想炒，就是有人還有膽量炒，也根本不可能炒起來，完全不必杞人憂天。值得擔心的是，如果在現在的熊市裏還一直抱持防止「房地產炒作」的心態，反而會導致在支持「房地產穩定」上縮手縮腳、力度有限，令房地產持續下跌的「不穩定「狀態長期無法解決，經濟也難以穩定。

　而且從另一個角度講，現在高房槓桿企面臨的債務危機，一定程度是在過去的政策環境下形成的，各種問題日積月累才變成了龐然大物，用常規方法處理牽連廣泛，操之過急的話對經濟的傷害不小。如果要同時兼顧處置風險和穩定經濟兩個目標，最理想還是把舊經營模式下積累的問題用創新的辦法集中處理，就是由政府給國有資產管理公司大規模注資，一次性買斷困難房企的拋售資產，既改善了困難房企的現金流、解決債務危機，也消除了房地產的供應壓力，讓供需恢復平衡，穩定資產價格、改善預期，助力經濟增長。對房地產行業來說，也可以盡快擺脫過去積累問題的困擾，卸下包袱，在新的監管環境下輕裝上陣、健康發展。

　(華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川)