除俄烏衝突外，近期對股市影響較大的另一個因素就是中國內地經濟能否擺脫下行壓力，走向復蘇。

　剛剛結束的兩會將中國今年的經濟增速定為5.5%，國務院總理李克強在3月11日回答記者提問時指出：「實現5.5%左右的增長，這是在高水平上的穩，實質上就是進，是不容易的，必須有相應的宏觀政策支撐。」說明政府認識到當前經濟面臨的壓力不小。

　最新公布的2月社會融資數據顯示，2月社融存量增速、新增社融和人民幣貸款不及預期。2月末社融存量同比增長10.2%，增速較上月回落0.3 個百分點。社融增量為1.19 萬億元，新增社融比上年同期少增5315 億元，新增人民幣貸款同比少增4329 億元。

　消費需求不旺影響企業對經濟前景預期

　人民幣新增貸款大幅下降，說明民眾的消費需求不旺；消費需求不旺必然影響企業對經濟前景的預期，導致企業對未來預期轉差，影響企業投資。今年刺激經濟的其中一個重要手段是擴大減稅降費，增加企業手頭資金，可是如果企業由於對經濟前景不看好而採取審慎理財、主動降槓桿的策略，那麼通過減稅降費給到企業手裏的資金，企業又會還給銀行，產生資金在金融系統空轉的效果，對提振經濟幫助不大。

　如果不能解決對經濟前景的負面預期，即使向金融系統注入更多的資金，恐怕資金仍然會選擇留在金融系統內，而不是投入實體經濟。因為投資實體經濟是為了盈利，如果預期很難盈利甚至要賠錢，為什麼還要投資？

　在我們看來，當前改善負面預期、刺激經濟的關鍵可能在解決房地產債務危機方面。在房地產危機未有清晰解決方案的情況下，各種刺激經濟的手段很可能會事倍功半，花了很多錢、用了很多力，效果卻差強人意。2月份的社融數據未如理想，經濟下行壓力再度增大，在一定程度上佐證了我們一直以來的觀點。

　我們在之前的博文裏，反復強調基於房地產的長產業鏈和構成居民資產的主要部分，對經濟和民眾的消費預期都影響極大。房地產相關產值約佔GDP的20%，房地產不景氣自然會對經濟有不良影響；房地產構成約60%的家庭資產，房地產貶值會令家庭財富減少，自然影響消費預期。從消費心理來看，一般人賠錢時情緒較為低迷，對前景容易產生負面看法。這種情況下，人們傾向選擇節衣縮食、增加儲蓄而不是消費，社會需求自然難旺。

　房地產債務危機牽連廣泛

　另一方面，房地產債務危機因其廣泛的牽連，對企業和個人都有很大影響，債務危機如何解決前景未明，房地產公司欠的債就不知道能否償還、多久償還、償還多少，大量的債權人面對不明朗，多數也會採取安全、保守的理財策略，對刺激需求不利。

　所以，如果房地產的債務危機無法盡快解決，相關產業鏈和消費需求就會始終處於受壓抑狀態，刺激經濟措施的效果就不容易很好發揮。在這種情況向，用面向整個經濟的貨幣寬鬆政策來解決房地產問題，只有不斷增強刺激政策的力度，靠其他方面的增長，最後帶動房地產走出泥潭。不過，這個不斷增加刺激政策力度的辦法，針對性不強，有可能累積造成政策力度過猛，帶來其他負面效果；且由於涉及中間環節較多，不容易迅速解決問題。政府從去年下半年開始逐步放鬆相關政策，房地產狀況卻始終沒有明顯改善，就說明了這一點。

　還有一個思路，由政府注資某些特殊目的公司，由這些公司出面收購高槓桿房地產公司的拋售資產，將其轉做政府持有的保障性房屋，將來也可以出售。這個辦法針對性強，可以迅速消化過剩房屋、解決房地產企業的債務危機問題，恢復市場信心，而且動用的資源也會有較高效率。相比較而言，不失為一個較好的辦法。

　(華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川)