從2021年7月開始降準以來，內地當局支持經濟的努力已經持續了大半年，但從近期的經濟資料來看，效果不夠理想。

　2021年第四季度，GDP同比增速跌至4%新低;2022年首季，GDP增速略微回升至4.8%，不過3月資料和4月展望都相當不樂觀，市場主流傾向認為，由於OMICRON變種病毒的迅速傳播，第二季度的經濟增速大概率低於首季，全年要想完成預定的5.5%增長目標，難度很大，必須加大刺激經濟力度。

　經濟回暖效果未如預期，疫情當然是最主要原因，因為和以往的病毒相比，Omicron變種病毒的傳染能力大幅上升，導致過去一些行之有效的防控手段破功，很多城市要靠封城或部分封城來遏制傳染，對經濟的正常運行衝擊很大;另一方面，社會對經濟前景的悲觀預期揮之不去，企業和民眾普遍存在不願投資和消費的謹慎心態，令政府刺激經濟的政策缺乏社會的廣泛回應而效果欠佳。

　盤點從去年下半年以來刺激經濟的各項政策，主要有三大類：

　一是降準降息，希望通過放鬆銀根，降低市場主體借錢的困難和成本，擴大信貸、刺激經濟;

　二是減稅降費，希望通過降低市場主體特別是小微企業的經營成本，激發市場主體活力，帶動經濟發展，持續增強經濟韌性;

　三是加快基建投資，按照「適度超前」的節奏，加快部署基礎設施建設，並降低投資門檻，激發市場主體投資積極性，帶動擴大有效投資，推動經濟高品質發展。

　從政策實施情況看，這三類政策都屬於有用但沒有決定性作用，未能從根本上有效改善市場主體預期，起到激發企業和消費者積極性的作用。

　經濟前景不明朗 政策刺激作用不大

　降準降息，只能增加銀行放貸意願，也可以小幅減低貸款成本，但不會提高市場主體的借款意願。因為市場主體是否借款投資的最大考量，是預期投資能否獲利。如果市場主體認為市場前景不好，投資風險很大，他們就不光不會有貸款意願反而會有還款意願以降低風險。在悲觀預期下，放鬆銀根並不會增加銀行對實體經濟的貸款，因為市場主體不願借，銀行也未必敢貸(擔心經濟不好產生壞帳)，於是資金只會在金融系統內空轉形成流動性陷阱，不易起到刺激經濟的作用。

　減稅降費的直接效果是降低企業經營成本，讓企業手裏有更多資金，但單純讓企業手頭資金增加並不必然會產生企業增加投資、活躍經濟的結果。因為企業是否增加投資的最重要理由，同樣是看專案的投資回報率是否吸引，如果經濟強勁，企業對投資專案前景的預判正面，企業當然會增加投資。相反，如果企業對經濟前景的預判負面，認為投資風險很大，企業就不會擴大投資，反而會盡量降低負債率以降低經營風險。

　投資基建可以直接帶動一定的經濟增長，對建造、鋼筋水泥等行業也有一定的拉動，不過影響面有限，很難起到全面刺激經濟作用。

　很明顯，由於缺乏對經濟前景的正面預期，政府各項刺激政策普遍未能獲得市場主體的積極回應，相當多的市場主體特別是民營企業採取了一種類似「躺平」的觀望態度，啥也不乾等著看政府政策是否真的可以扭轉經濟下行勢頭。

　考察經濟增長與預期之間的關係可知，市場主體對經濟前景的預期在經濟增長中扮演了一個類似加速器的角色，如果預期改善，各項刺激政策就有望獲得市場主體的積極回應，令刺激經濟政策事半功倍;相反，如果預期悲觀，各項刺激政策就難以獲得市場主體的積極回應，刺激經濟政策就會事倍功半。

　降準降息和減稅降費可以改善企業經營環境、對企業經營有利，不過企業經營迴圈的完成需要將產品銷售出去。有資金、經營成本也降低了，產品賣不出去照樣沒用。所以如果市場低迷、企業產品沒有需求，對前景的預期恐怕就無法改善。要想令市場主體對經濟前景的預期有較快的改善，迅速控制疫情是第一要務，其次可能就要考慮在降準降息和減稅降費之外，增大對社會需求的直接刺激。

　直接向民眾派發消費券或現金增需求

　譬如對困擾經濟的房地產不景氣，由於房地產市場已進入熊市，市場主體對房地產前景普遍悲觀，因此各種降低首付、加快按揭審批、降息等手段，對於刺激房地產需求幫助不大，房地產銷售資料表明，類似政策基本未能有效刺激房地產需求，房地產買家對房地產限制政策放寬反應冷淡的現實，證明瞭預期才是影響需求的關鍵。

　陷入債務危機房企急於拋售資產造成供應過多，預期惡化又造成買家卻步，加劇了房地產供過於求的局面，而供過於求又令預期更加惡化，這個惡性循環不打破，預期就不會改善，房地產市場就很難穩定。既然放鬆按揭等政策對刺激需求效果不明顯，政府可以考慮另闢蹊徑，例如由政府直接出手，買入房企拋售資產作為社會保障用房，直接增加房地產需求，打破惡性循環，才有望恢復市場信心、改善對前景預期。

　對於社會需求不足、消費低迷，政府也可以考慮推出類似直接刺激需求的措施，例如直接向民眾派發消費券或現金，增加需求。

　總之，單純給企業減輕負擔，不能解決社會需求不足的問題，市場主體看到需求不足的問題沒有清晰的解決路徑，對經濟前景自然信心不足、預期變差，於是各項刺激政策難免效果欠佳。如果增大對需求的直接刺激，讓市場主體看到經濟迴圈可以健康運行，自然可以恢復信心、改善預期。預期改善了，市場主體積極回應政府的刺激經濟政策，形成合力，經濟才能扭轉下降勢頭，完成政府制定的全年目標。

　(華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川)