A股近期接連急挫，主因之一皆是中美10年國債利率出現了罕見的倒掛，並且愈演愈烈。同期，人民幣債券和匯率也齊齊下跌，股匯債全盤皆墨。對此，多家機構認為，年初預計的倒掛情況現在實現後，估計還會持續一段時間，投資者擔憂中美利差倒掛可能會導致人民幣貶值及資本外流，由此對中國股債皆有一定的壓制。但未來隨着中國經濟面轉穩，現在跌出的坑，可能正是低吸的機會。

　內地股匯債調整料繼續

　3月美國聯儲局正式宣布進入加息周期，美債利率快速上升。4月11日，中美10年期國債利差出現12年來首次倒掛。自此以後美債利率持續升高，從而使中美利差進一步收縮。

　國金證券宏觀分析師趙偉表示，歷史上，中美利差主要由中美兩國貨幣周期的分化決定。去年12月至今，聯儲局完成TAPER、開啟加息，加速貨幣政策正常化進程;而中國央行則進行了一次全面降準、兩次LPR調降，中美貨幣周期顯著分化。此外，美國通脹高企，中國CPI仍維持低位，通脹形勢的分化也影響了中美利差的波動。

　聯儲局聲明顯示，6月1日開始以每月475億美元的步伐縮表;三個月內逐步提高縮表上限至每月950億美元。中信證券分析師表示，快節奏縮表將推動實際利率較快上行，預計實際利率年內或將實現由負轉正。中信證券明明債券研究團隊認為，當前，在中國經濟基本面的下行帶動中債利率的下行、以及美國緊縮預期漸濃進一步推升美債利率的情況下，不排除中美利差倒掛將持續一段時間的概率。在此背景下，股匯債的短期調整不可避免。

　前海開源基金楊德龍表示，隨着中美利差不斷壓縮，美聯儲加息周期和中國央行貨幣政策周期還處於背離階段的未來6個月內，外資減持中債的壓力或不會減輕，三季度跨境資金維持凈流出態勢。但是中國的債券存量主要還是國內的金融機構持有，外資若不是規模性的大幅流出的話，不會因為外資拋售而導致中國利率上行。

　趙偉表示，從近四輪中美利差收窄周期來看，均出現了一定規模的外資流出。債券市場的外資流向對中美利差更為敏感，2016年2月、2017年1月、2018年10月三次境外持債凈流出，均發生於中美利差拐點出現後，以政金債減持為主。當前北上資金中交易型資金佔比13.7%，外資持有的3.4萬億國債、政金債中，交易型佔比同樣較低，外資衝擊或相對有限。

　中金公司固收團隊認為，中美利差倒掛未必會造成人民幣大幅貶值，更多可能是溫和的走弱，利差倒掛後境外機構配置中國債券雖然需求可能會有所減弱，但不見得會持續外流，因為中國債券還是資產分散配置很重要的一環。

　金信基金投資經理龍毅認為經過前期大跌之後，截至3月31日，上證指數、深證成指、創業板指今年以來最大跌幅分別達到-15.65%、-22.00%、-22.93%。又經過4月以來的再次回調，A股後市繼續大跌的可能性比較小。

　中國穩健幣策不會轉向

　當地時間5月5日聯儲局將基準利率上調50個基點至0.75%至1.00%區間，為2000年以來首次大幅加息50個基點，符合市場預期。聯儲局表示此後還會加息50個基點。而4月中國央行降息預期落空，部分市場人士認為，中美利差倒掛已影響到中國幣策的執行。不過龍毅認為，中國貨幣政策仍處於寬鬆周期，降準降息和結構性政策三箭齊發，後續仍有一定的政策空間。

　早在4月初，中銀證券全球首席經濟學家管濤表示，中美利差收窄不是貨幣政策的掣肘。美國正遭遇40年一遇的高通脹，而當前中國通脹水平溫和，這是中美貨幣政策重新錯位的重要背景。鑒於美國貨幣政策的重心在「防脹」，中國貨幣政策正在圍繞「穩增長」發力，中國更應堅持「以我為主」，貨幣政策要用在刀刃上。

　博時基金分析師也認為，儘管聯儲局加快收緊流動性，但中國貨幣政策依然強調「以我為主」，穩健偏寬鬆的基調不變，流動性也維持合理充裕。因此有理由相信，從中長期維度來看，中國經濟持續向好的趨勢不變，A股的機會仍將大於風險。

　資金流出加速匯率波動

　聯儲局加息消息落地，導致人民幣匯率再次下跌，5月6日在岸人民幣對美元跌破6.69，盤中最低下探至6.6982，創下2020年11月份以來新低。與此同時，離岸人民幣對美元盤中跌破6.73關口，最低觸及6.7329，為2020年10月29日以來新低。4月19日以來，人民幣波動明顯加大，持續下跌，連續跌破多個關口，半個多月時間下跌逾3000基點。實際上，進入3月，人民幣對美元匯率的強勢支撐終於出現「鬆動」，並開始在波動中釋放貶值壓力。

　國盛證券分析師表示，隨着經濟下行壓力的上升，以及出口增速放緩拉低貿易順差，匯率貶值壓力將逐步顯現。同時，中美利差深度倒掛，資本流出壓力的上升將推動匯率貶值，因而這次人民幣貶值壓力預計也將在未來一段時間逐步顯現。如果按此前人民幣對美元匯率和美元指數經驗關係推測，這次人民幣對美元匯率需要貶值到6.8以上，才能夠彌補當前兩者背離形成的缺口。

　不過，人民銀行行長易綱近日上線出席20國集團央行行長會議時表示，中國穩健的貨幣政策靈活適度，政策發力適當靠前，支持實體經濟發展，央行將靈活運用多種貨幣政策工具，發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能，加大對實體經濟的支持。中信證券聯席首席經濟學家明明據此判斷，預計人民幣匯率的彈性將進一步加大。

　招商證券首席宏觀分析師謝亞軒維持人民幣匯率短空長多的基本判斷。他認為，短期看，中美經濟基本面和貨幣政策分化所造成的利差收窄甚至倒掛難以快速扭轉，國際資本外流和人民幣匯率貶值的壓力仍將存在，需要發揮人民幣匯率的彈性以維護中國貨幣政策的有效性。全年來看，美元指數將沖高回落，人民幣匯率將重回升勢。

　華泰證券首席固收分析師張繼強分析，在外需強、內需弱的情況下，貿易順差的擴大帶動外匯流入增加，對沖人民幣的貶值壓力;美債收益率升高，但考慮通脹後的中美實際利差仍寬，也將對人民幣匯率形成支撐。

　中金研究院研究員李劉陽表示，長期看，中國的經濟基本面支持人民幣匯率的估值中樞長期保持在合理均衡的水平上基本穩定。這就意味着，人民幣既沒有長期貶值的基礎，也沒有長期升值的基礎。他認為，人民幣匯率短期在突破重要技術點位之後會有一定的走弱壓力，但壓力相對可控。中長期看，繼續維持人民幣匯率向長期均衡水平逐步均值回歸的觀點，預計年底的美元/人民幣匯率預測為6.65。

　股債因超跌而具吸引力

　西部證券宏觀首席張靜靜認為，歷史經驗表明一旦中美利差倒掛結束、開始走闊，內地債市的資金外流壓力也將緩解。且經驗上，中美利差(逼近)倒掛後，中債仍可階段性走牛。

　張靜靜還表示，各輪首次倒掛前後3個月，A股絕對跑輸，成長類股跌幅顯著、價值類股相對抗跌;一旦利差觸及區間極小值，在極小值前後A股在所有大類資產中表現數一數二，但隨後的市場風格則與經濟政策及產業政策方向有關。

　景順長城基金分析指出，A股經歷連續大幅回調後，目前估值水平進入歷史偏低區域，已相當具備吸引力，長期配置價值凸顯。

　港股方面，不管是從A/H比價，還是全球主要權益指數的盈利與估值的橫向比較來看，當前港股都具備較明顯的安全邊際。尤其是港股一些優質公司，如核心消費、醫藥、互聯網科技等具備稀缺性，目前估值已消化至歷史低位水平，若後續在聯儲局流動性收緊的衝擊下，還有調整的話，那麼中長線資金將獲得更好的配置時機。（記者 同理）