人民銀行最近公布的4月金融資料較為不理想。其中社會融資規模增量為9102億元(人民幣，下同)，大幅低於預期的22000億元；新增人民幣貸款僅6454億元，大幅低於預期的15300億元。二者的實際增加數量都不足預期的一半，直觀的大致判斷可以認為，央行放鬆貨幣政策的努力，在金融擴張的層面上，暫時沒有體現出政策希望達到的效果。

　其實，放鬆貨幣政策的效果未必理想，我們在之前的博文《加大直接刺激需求才能扭轉悲觀預期》裡已經有些擔心，在我們看來：「市場主體對經濟前景的預期在經濟增長中扮演了一個類似加速器的角色，如果預期改善，各項刺激政策就有望獲得市場主體的積極回應，令刺激經濟政策事半功倍；相反，如果預期悲觀，各項刺激政策就難以獲得市場主體的積極回應，刺激經濟政策就會事倍功半。」現在4月的金融資料證明，沒有一個正面的預期，沒有對經濟前景的信心，單純放鬆貨幣政策沒有多大作用。在悲觀預期下，市場主體不僅不會因為貨幣環境寬鬆了而增加借貸，促進經濟增長，他們反而會反其道而行，歸還貸款，減低借貸，以保障企業安全。

　從邏輯上看，不解決市場主體的信心問題，市場主體就不會積極擴張業務，於是各種減稅降費、放鬆貨幣等刺激經濟政策就無從發力，資金就會進入流動性陷阱，放多少都只會堆積在金融系統內空轉，起不到刺激經濟的作用。

　但是市場主體的信心又不會憑空而來，信心建基於預期之上，要想有信心必須先要形成對經濟前景的正面預期。那麼，正面預期又是如何形成呢？譬如股市的投資者，如何可以形成對股市的正面預期呢？

　更強刺激經濟力度以蓋過疫情的不確定性

　一般來說，股市投資者形成對股市的正面預期需要考慮兩方面因素。首先，企業和經濟的未來增長態勢，如果企業和經濟的未來發展看好，持續增長前景明朗、穩定，形成正面預期的基本因素就具備了；其次，個股和整體股市的走勢如果較為平穩，沒有可見的重大風險，投資者心態穩定，形成正面預期的心理因素就具備了。所以，也可以把形成正面預期的要素簡化為，正面的基本因素和心理因素。

　根據以上的簡單總結可知，形成對未來經濟前景的正面預期需要對未來經濟增長的看法樂觀，以及資產價格大致穩定。因為資產價格不穩定，投資者一方面心理上很難接受經濟前景會好轉的看法；另一方面，資產價格的下跌對企業來說，意味着資產在減少而負債不變，將造成負債率上升、企業經營更加困難的惡果，與經濟向好的要求背道而馳。

　近來市場主體對經濟前景的信心不足，一定程度就符合以上的總結：

　首先，由於本輪OMICRON疫情在多個城市出現，直接導致了上海的半封城狀態，預計到本月中下旬才有望逐步解除，使得市場主體對中國經濟會否不斷受疫情影響而中斷疑慮重重，影響對經濟前景看法；

　其次，房地產市場在多次放鬆限制政策後，仍無根本性好轉，房地產價格的持續下跌造成相當多市場主體在金融系統的抵押物價值下降，造成金融系統被動的信用收縮，對市場主體的資產狀況和心理都帶來負面影響。

　由於疫情帶來的不確定性需要較長時間的摸索才能克服，暫時無法很好解決，突圍之路唯有依賴更強的刺激經濟力度。要用更強的刺激經濟增長的確定性蓋過疫情帶來的不確定性，用強力刺激塑造正面預期。

　在房地產市場方面，同樣必須加大支持政策的力度，要讓支持的力度超過市場收縮的力度，扭轉下跌勢頭，否則，就無法打破負面因素不斷積累的負迴圈，無法形成資產價格和市場信用良性互動的正迴圈。

　過去一段時間刺激政策的不足之處主要就在於反應速度較慢、力度不足。反應速度較慢，負面因素就有時間逐漸發酵、積聚，導致問題擴大；力度不足，就會導致每次的刺激政策出台都不足以扭轉經濟增速下降勢頭，於是市場信心逐漸喪失，壓力變得越來越重。

　從4月的金融資料看，對實體經濟發放的人民幣貸款增加3616億元，同比少增9224億元；居民貸款新增2170億元，同比多減7453億元。其中，住房貸款減少605億元，同比少增4022億元；不含住房貸款的消費貸款減少1044億元，同比少增1861億元；經營貸款減少521億元，同比少增1569億元。

　說明在對經濟信心不足情況下，實體經濟和居民消費全都表現不佳。實體經濟的表現是企業不願貸款，因此貸款增長放緩；居民貸款問題更嚴重，貸款負增長，說明已經不是減少貸款而是增加還貸了。住房貸、消費貸、經營貸全面減少，說明居民對任一領域都沒有信心。

　增補貼發消費券以刺激居民消費

　面對這種情況，單純放鬆貨幣政策幫助已經不大，減稅降費也無助企業增加信貸進行擴張，唯一的辦法可能是直接刺激需求，除了全面發力基建外，居民消費、房地產恐怕都要加大支持的力度，否則，光靠基建，經濟可能很難熱起來。

　刺激居民消費，可以考慮發消費券，增加購物補貼，如新能源車補貼、家電以舊換新補貼等。

　支持房地產，光靠放鬆限制政策好像效果一般，房地產市場仍然低迷，可以考慮由中央財政出資回購一部分房地產商拋售的房屋作為各城市保障房，直接增加需求、穩定資產價格、防止信貸被動收縮、打通房地產市場瀕於斷裂的現金流動，促使房地產市場恢復穩定。

　刺激經濟政策有效的關鍵是反應速度和政策力度夠快夠強，不要讓負面因素有時間發酵、積累，要用有足夠力度的政策及早打破負面因素互相加強的負迴圈，否則，就會出現不斷刺激經濟，但經濟下行壓力不斷加重的結果。

　華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川