隨着近期美國通脹數據回落，市場普遍預期今年年中美聯儲有機會結束加息周期轉而減息以支持疲弱的經濟，12月的通脹數據公布後，由於CPI按年上升6.5%，為自2022年年中達到峰值以來連續第六個月放緩(前值7.1%)，符合市場預期，美匯指數大跌，日圓大升，黃金大升，美股轉強。

　美國通脹有望上半年見頂，從近月公布的通脹數據變化看，可能性較高，加息令經濟承受壓力，不少大企業紛紛裁員，不過總體就業市場表現仍然良好，說明即使通脹見頂，回落速度也未必很快。

　美聯儲政策空間將受很大限制

　市場預期美國可能在二季度陷入溫和衰退，也有些專家認為美國可能可以避過衰退實現軟着陸，不過不論是否衰退，美國經濟走弱基本可以肯定。於是，在通脹見頂，經濟放緩的的條件下，放鬆銀根刺激經濟似乎具備了相當的邏輯合理性。事實上，近日對美國貨幣政策轉向的炒作，依據的正是這個邏輯。

　不過，在目前美國面臨的多重限制下，這個邏輯沒有考慮美國自身的資金平衡壓力，因此可能不夠完整，也就未必可以正確預判未來美國貨幣政策的可能動向。

　與過去不同，當前的美國其實吸引全球資金的能力有明顯下降。過去美國各方面情況較好時，美國吸引全球資金的能力相當強，通常美國一進入加息周期，美匯指數就會有較大升幅，但本輪美國加息周期，去年美國已經累計加息了425個基點，幅度不可謂不大，但美匯指數(截至1月13日)僅上漲約13%，力度明顯弱於之前的加息周期。美國吸引資金的能力下降，所導致的其中一個後果，就是不再能夠毫無顧忌地進行政策轉向，因為去年以來，美國國債市場的流動性已經大幅下降，如果減息導致資金進一步流出的話，將危及國債市場的正常運轉，帶來巨大風險。

　從資金平衡的角度看，目前美債的大買家中國、日本都在持續減持美債，俄羅斯已經將美債清零，世界上相當多國家都在考慮一定程度去美元化以降低外匯風險，這個減持美債的趨勢反過來要求美國必須增加美元資產的吸引力，否則，一方面是美國的國債越發越多，另一方面是美債的買家越來越少，美債市場的崩潰就很難避免。

　增強美元的吸引力簡單來說有兩個辦法，一是令美元資產較其他主要競爭對手的資產有較高的回報率，最簡單就是加息、保持較高息率，例如美國國債回報率高於中國國債就容易吸引中國資金流入美國。或者是令經濟保持較高增長，較高的經濟增長一般代表較高的投資回報，可以吸引資金流入;二是發揮美元避險作用，當世界各地出現動亂、危機甚至戰爭的時候，一般資金會流入美元避險，對美國吸引資金有利。

　在目前情況下，由於美國經濟大概率進入停滯期，經濟上對國際資金的吸引力下降，因此吸引國際資金將主要依靠美國加息後產生的較高利息回報，在美債購買資金已經不足的現實下，維持較高的息率，保持美元資產對其他資產的相對高回報，是保持美元資產吸引力的重要一步。

　因此，即使美國通脹見頂、經濟放緩，但是考慮到保持對全球資金吸引力的需要，美聯儲恐怕未必願意很快將政策轉向降息，更大的可能是維持高利率一段時間，觀察資金流動情況，觀察美債市場是否處於危險狀態，之後再視情況確定是否可以調整政策。

　假定受去美元化影響，美國國債市場在未來某個時候出現買家顯著不足、國債市場流動性惡化的困難場景，需要美聯儲再度QE入市買債干預、以避免美債市場崩潰的話，考慮到較高的通脹和吸引國際資金的需要，美聯儲QE的同時，可能會仍然保持較高利率。

　綜上所述，由於全球去美元化趨勢的發展，美元資產的吸引力下降，可能迫使美國保持較高的利息環境以吸引全球資金，即使美國經濟放緩或者衰退，美聯儲都很難像以前一樣很快降息以刺激經濟，美聯儲的政策空間將受到很大限制。如果美國國債市場出現風險，美聯儲需要再度QE救助的話，這個新QE大概率也與之前的老QE不同，將會是一個高利率而不是低利率環境下的變種QE。

　地緣政治風險程度有較大不確定性

　地緣政治風險是另一個增強美元吸引力的方法，從目前形勢看，朝鮮半島、俄烏戰事和台海方向，風險都有升溫的可能。俄烏戰事方面，近期北約與俄羅斯都在加大對於俄烏戰事的投入，戰爭有升級的風險。朝鮮半島方面，最近韓國總統尹錫悅(Yoon Suk-yeol)表示，如果來自朝鮮的威脅加劇，該國可能會自主發展核武器或請求美國重新在朝鮮半島部署核武器，這是韓國領導人在數十年來首次提出這一可能性，預示半島局勢可能惡化。台海方面，美國新當選的眾議院議長麥卡錫(Kevin McCarthy)，早就揚言當選議長後將會率團訪問台灣，一旦成行，必定會加劇台海緊張局勢。

　如果在經濟邏輯之外增加一個美國金融循環的角度，大致可以看到，為保持美元吸引力，指望美國在年中就因為經濟放緩而減息的可能性不大。由於地緣政治存在升溫的可能，美匯指數也可能再度走強，未必會因減息預期而持續走弱。即使通脹見頂，美聯儲今年將利息維持高位的可能性依然較大。

　對港股來說，如果中國經濟強勁復蘇，美國利息維持高位帶來的負面衝擊有限，不過地緣政治風險升溫帶來的風險則要小心，風險程度也有較大不確定性。

　華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川

　(圖源：網絡)