從近兩年內地刺激經濟政策的實踐看，一些過往常用、曾經有效的辦法，目前的刺激經濟效果不算理想。實事求是地看，既然過去採用的、常規的刺激經濟政策效果未見突出，是否應該考慮大膽採用一些新的、針對性更強的政策，可以更直接地刺激需求、更快地改善房地產市場狀況，以協助達成今年的經濟增長目標。由於中國內地的金融系統主要是國有，與西方發達國家金融系統普遍是私有的情況有本質不同，一定程度具備國家信用背書，可以承受較西方金融系統更高的負債率，不宜貿然照搬西方的財務理論，自我設限，造成金融不能配合經濟發展的後果，忘記了金融應該服務於經濟健康發展的目標。

    新冠疫情爆發以來，中國內地經濟承受了很大壓力，中央政府將面對的壓力總結為：「需求收縮、供給衝擊、預期轉弱」的三重壓力，也不斷出台經濟刺激政策試圖緩解壓力，重振經濟。

    合理投資效益項目越來越少

    內地過往刺激經濟的老經驗是大力投資基建，在過去相當長一段時間，這個策略運轉得相當好，既提振了經濟，又大幅改善了基礎設施。不過，在經過多年持續投資基建後，這個路徑同樣存在一些問題。首先是具備合理投資效益的項目越來越少，低效甚至無效投資逐步增加，金融系統壞賬撥備的風險上升。其次是基建拉動經濟的面比較窄，僅限於一些特定行業，一般民眾的感受不深，對改善預期、恢覆民眾對前景信心幫助有限。 

    再如，過去一些政策選擇中過於強調控制財務槓桿，對於經濟帶來「控制風險政策反而帶來新風險」的反效果。譬如理論上，減低槓桿率可以通過增加還債、減少借貸來達成。過往政府希望降低槓桿時，常常採取收緊銀根、催收貸款之類的辦法，但金融實踐證明，收緊銀根催收貸款，常常會造成實際槓桿率上升的結果，與理論想象完全不同。

    去年底的中央經濟工作會議，將消費定為刺激今年經濟的首要工作，也強調要確保房地產市場平穩發展，但是通過傳統的金融系統放鬆信貸刺激消費、穩定房地產市場的辦法近來也明顯遇到問題，譬如一邊是金融系統不斷推動信貸增長，一邊是民眾不僅未見積極貸款，反而出現了排隊還房貸、減少貸款的行為。今年1月的金融數據反映貸款同比有較大增長，可是同時又看到存款也在大幅增長，貸款的增加並未轉化為社會需求的顯著增長。

    須維持資產市場穩定

    從實踐檢驗的結果看，在民眾對未來的預期沒有明確好轉之前，金融系統放鬆銀根、增加信貸的行為，並未得到民眾的積極回應。金融系統加力推出的非常招數，甚至可能會加重民眾對未來的悲觀，因為非常招數本身就意味着常規招數的失靈。勉強在這個方向繼續發力，很可能會事倍功半。

    理論和實踐結果背離的原因，是收緊銀根常常伴隨泡沫破裂、資產價格大幅下跌的結果，當市場主體擁有的資產價格跌幅快於減債速度的話，槓桿率就必然上升，造成越減債財務槓桿越高的怪狀。邏輯上，要想通過減債降低槓桿率需要一個前提，就是在收緊銀根的同時，還必須維持資產市場的大致穩定。

    從中國內地近數十年的經濟槓桿率變化情況看，也大致印證了這個規律。多數情況下，財務槓桿率的降低、壞賬的解決，通常是在資產的升值周期。也就是說，當資產處於升值階段時，債務槓桿的問題相對容易解決；而當資產處於貶值階段時，積極減債很容易造成資產進一步貶值而推高杠桿率，走向政策目標的相反方向。

    華大證券首席宏觀經濟學家  楊玉川