结构调整中的利率:不能承受之重
巴曙松06月08日 07:00 分享到： 分类 : 财经
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一、利率困局：贷款利率为何与其他利率走势出现背离
2014年以来，关于实体融资成本上升的讨论和建议逐渐增多。然而，如果观察衡量实体经济中衡量融资成本的主要指标，会得出相互矛盾的看法。
一是短端债券利率与一般贷款利率走势背离
2014年初以来，货币当局适时通过定向降准、公开市场操作等进行了预调微调，货币市场利率快速下行，隔夜利率基本在2%左右，4月下旬到5月债券收益率出现了一轮快速的走低，总体维持了较为宽松格局。与此相背离的却是，一般贷款利率高位维持的趋势并没有出现松动迹象。从央行公布的数据来看，3月一般贷款平均加权利率为7.37%，比2013年12月上行23个BP。这表明货币市场的宽松并未向信贷市场有效传递，传导机制引人关注。
二是票据利率与贷款利率走势亦出现不一致
尽管贷款利率管制已经放开，但是在信贷规模约束、贷存比约束、资本消耗等行政和监管约束下，贷款利率并不存在完全的市场化。相对于贷款利率，票据贴现利率更为市场化、灵敏，可以视同市场化的短期贷款利率。当然，票据由于可以减少商业银行信贷的额度占用和资本消耗等，利率一般低于贷款利率。在信用等级和期限相同的情况下，贷款利率与票据利率之差可以视为是准市场化利率与市场化利率之差，同时贷款利率还包括信贷规模、资本消耗和存贷比管制形成的成本加成。同时，需要注意的是，由于近年来一些影子银行业务借道票据融资，票据利率往往受到监管政策调整的影响波动较为剧烈，在某些时点会大幅偏离贷款利率。2014年以来票据利率持续快速回落，同时对接地产、过剩产能融资的信托利率也同步出现下降，而同样反映融资成本的贷款利率则不降反升。票据利率与贷款利率的价差的变宽，可以认为是风险和期限溢价或者管制成本在上升。
三是银行市场化负债成本与贷款利率走势背离
如果把理财产品、余额宝以及回购利率等视同银行的负债成本，2014年以来银行的负债成本是在下降的，因此用负债成本变动亦无法解释当前贷款利率的上升。这也表明当前贷款利率的上升并不能盲目归罪于利率市场化推进本身，至少2014年上升的推力并非源于此。
与各类融资渠道价格的表现相印证的，是其融资量的变化。如果剔除贷款和股票，可以看到，信托、汇票、企业债等其他融资渠道在社会融资总量中的占比从2013年6月份以来持续回落，从2013年5月末峰值的43.2%下降到2014年4月末的21.5%。因此整体上信托、票据、企业债的融资呈现“量价齐跌”，而信贷的量价则均有所上升，但是总体上看，信贷的增长不能对冲其他融资渠道的融资量的回落，因此在事实上形成了紧缩。
二、有限的信贷供给下，部分软预算约束主体推高了贷款利率
如何来解释债券市场、票据市场与信贷市场走势出现的分化呢？如果认为跨越多个市场的供给主体银行的行为是一致的，差异应当来自于不同市场上融资主体需求旺盛程度和信用等级的差异，也即信贷市场多为信用资质偏低且融资需求旺盛的主体。
信贷市场融资主体信用等级的下降是利率市场化条件下银行客户结构迁徙的必然结果，从2013年7月份贷款利率的下限管制放开后，银行倾向于选择议价能力偏弱的中小企业，客户结构加速向中小企业倾斜。数据显示，2013年各行中小企业贷款增速高出全部贷款增速，特别是客户结构调整较快的中信、光大、兴业及平安银行，2013年中小企业贷款增速均超过50%；过去三年，大行的前十大客户贷款占比下降约5%，股份制商业银行下降约10%。因此，利率市场化本身是能够提高中小企业的信贷可得性的。
然而，有限的信贷供给却正在被部分软预算约束以及对紧缩不敏感的市场主体的债务滚动所大量吞噬，使得中小微企业成为紧信贷下最终的“被挤出者”。一个与常理相违背的数据是，在经济景气下行周期中，2014年1-4月中长期贷款占比异常上升。2014年1月以来新增中长期贷款的占比陡然升至60%以上，除3月不足50%外，占比逐月攀升，4月底占比达到66.3%。贷款利率的上升一定程度上也可以由中长期贷款占比上升来解释。目前中长期贷款占比的攀升显然并不代表企业对经济前景的乐观预期，而是实体经济中的“僵尸栓塞”在通过信用展期、表外转表内等方式维持其存量信贷的滚动。债务展期的时点上基本也可以与之相印证，2009年发放的大量五年期投放在基建、重化工、国有企业等领域贷款在2014年陆续到期。尽管从2013年底以来银行已经在收缩对过剩产能、房地产和融资平台的信贷投放，然而即便是上述领域债务雪球的滚动，在有限的信贷供给下也必然对其他企业的融资需求形成“挤出”。同时，银行为了防止不良率的迅速攀升，也不得不通过变相展期等方式延续对上述领域的输血。
这方面日本有着深刻的教训，上世纪80年代开始，日本银行业为了掩盖不良资产，依旧向“僵尸栓塞”追贷，银行资产负债表没有得到迅速及时的清理，并逐步陷入“担心不良率上升——减少新增信贷+为困难企业追贷——经济紧缩——不良率进一步上升”的“惜贷”陷阱。目前国内的一些银行已经出现“慎贷”、“惜贷”情绪，是非常值得警惕的信号。这种背离是否会以贷款利率下行的方式走向收敛？逻辑上说，这取决于以过剩产能为代表的部分对利率变化不敏感的软预算约束主体的去产能、去杠杆的进程。考虑到目前大量的过剩产能集中在上游的重化工业，其产能和债务去化将较为缓慢。因此短期能贷款利率与其他融资渠道利率水平难以快速走向收敛。由此引发的一个直接影响是，信用资质好的大中型企业将进一步加速走向成本更低的标准化融资渠道，而中小微企业由于融资渠道匮乏则被动成为紧信贷条件下债务滚动成本的最终承担者。如果贷款利率持续高位，则信贷市场接下来将很可能出现信贷量急剧萎缩、但价格仍维持高位的格局，如果持续则可能引发通缩风险。
三、什么是结构调整时期合意的信贷适度宽松方式？
显然，中日上世纪8、90年代的经验都表明紧信贷、高利率并不是调结构、去杠杆的良方，反而可能成为风险的诱发因素。特别是目前中国产能去化缓慢的“类似僵尸栓塞”形成的坏账隐藏在银行体系内，与以公允价值计价的标准化融资渠道相比，间接融资具有较强的不透明性和可调节性，使其难以迅速出清，往往导致进展缓慢、不断反复的“坏的去杠杆”。欧美在金融危机后去杠杆进程所依托的不同金融体系进而差异化的表现无疑很好的证明了这一点。
值得强调的是，在经济结构调整时期，财政政策应当是结构调整的主导力量，货币政策在影响经济结构调整方面的作用是有限的，或者说货币政策更多提供的是一个相对稳定的货币环境。从实际效果评估，当前财政政策和货币政策实际上是双紧缩的，这对于结构调整并不利。为防止陷入通缩风险，首先要充分发挥财政政策的作用，其次，货币政策关键是要给市场一个稳定的预期，目前市场上的流动性并不紧张，从商业银行的资产配置就可以清晰看到这一点，但是央行向金融体系传递清晰的预期十分重要，这样有助于保持一个配合财政政策的相对宽松的信贷环境，同时尽快以剥离不良等方式切断银行向过剩投资经济和部分软预算约束主体的输血，加快国企改革和过剩产能的破产重组，虽会经历短期调整和局部风险暴露的阵痛，但能尽可能缩短出清进程，缓解银行的惜贷情绪，盘活存量，提高中小微企业的信贷可获得性。
对于信贷是否应当适度走向宽松，各方面一个重要的担忧来自于资金是否会再次大量涌入融资平台、房地产及过剩产能行业？
回答这个问题，要回到促发这一轮去杠杆的起点，是高利率开启了去杠杆吗？如果认为融资平台、过剩产能和房地产等对利率是不敏感的，显然并不能归功于高利率，而是银行以短期同业负债支持长期资产的极端错配模式在2013年两度遭遇了平坦甚至倒挂的收益率曲线，巨大的流动性风险迫使银行最终收窄了其错配的风险敞口，压缩了对上述领域新增资金的支持。（参见华创宏观深度报告《利率的政策信号：央行调控的三轮货币涟漪》）。在流动性风险的警示下以及对经济前景偏悲观的看法下，随着对错配风险的关注和管理能力的提升，预计即便信贷适度宽松，预计银行也不会重回老路。
另一方面，也要对上述领域的融资需求进行更进一步的分析，其融资需求本身也在收缩、置换。目前房地产市场的景气下行已经反映到其融资需求中，对接房地产的主要渠道信托增速放缓、收益率下降都可以看到这一趋势。融资平台的情况相对复杂，城镇化建设大潮仍在路上，部分区域的融资平台的确具备较稳定的现金流，也是银行仍在支持的领域。未来这部分融资应加快通过发行市政债、PPP以及开发性政策贷款的方式进行，而非挤占有限的信贷供给。过剩产能行业无疑最明显感受到了银行强烈的信贷紧缩，钢贸等过剩产能的不良重灾区已经成为银行信贷重点压降的领域，其信贷需求主要是存量债务滚动。
那么信贷应当以何种方式进行适度宽松呢？
3月份以来央行通过再贷款等方式重点支持基础设施领域，并分别对县域服务三农机构以及、服务中小微企业的重点金融机构进行了定向降准，力图实现“结构化宽松”，目前看来收效尚待观察。
首先关于定向再贷款。目前其主要用于支持棚户区改造等基建投资，未来该类投资应更多通过发行专项债券的方式融资。在基础设施建设相关债券尚未发行前，再贷款可作为过渡性工具，不应也不会成为基础货币吞吐的主要渠道。
其次是降息。尽管目前贷款利率管制已经放开，但由于LPR仅有一年基准，银行在实际定价中参照的仍然是贷款的基准利率。这从贷款利率市场化之后贷款利率整体几无波动也可以看出。目前主要银行采纳资金转移定价（FTP），银行根据贷款基准利率构建贷款的FTP内部收益率曲线（真正利率市场化的产品定价是基于同业、票据等资金价格），在构建中要考虑存贷比、预期风险损失率、资本成本、运营成本，也即除了我们一般意义上认为的贷款利率与信用风险相关外，资本占用多的贷款利率更高，派生存款能力弱的企业的贷款利率更高。这表明中小企业在贷款中不仅为其信用支付了风险溢价，还为其偏低的存款派生能力支付了管制成本。基于银行仍然参照基准利率定价，降息是能够降低信贷的FTP，存量贷款利率会根据重定价周期陆续调低，新发放贷款利率也会走低。而银行是否会通过加大上浮空间、达到降息前的贷款利率水平，则取决于银行面临的信贷额度、贷款投向限制、存贷比等各方面的管制。从贷款的定价过程和最终结果来看，信贷规模、贷款投向、存贷比约束下形成了事实上的配给制，在量仍受管制的情况下，放开贷款的上下限管理意义有限，贷款利率仍然是一个管制价格，贷款利率市场化最关键的步伐尚未完成。
再次是呼声较高的全面降准，除了给市场传递一个强的放松预期外，目前看这并不是一个好的建议。事实上，考虑到银行信贷发放中面临着信贷规模、准备金率、存贷比和资本充足率“四条红线”，四者中的孰低者才真正决定了信贷投放能力。显然，准备金并不是这四条红线中最低的那一条，而存贷比的约束更为迫切。截止2014年一季度，多数银行均已临近或超出75%存贷比的上限，例如，招商银行（76.84%）、中信银行（73.04%）、交通银行（74.35%）。这就意味着，无论是定向降准还是全面降准甚至信贷规模向中小银行倾斜都并不能有效增加信贷供给，只主要增加银行在央行的备付金水平。对比这四条红线，可以发现，存贷比是距离银行信贷最先触碰到的红线，已经越来越成为一个不可能完成的任务。如果假设2014年全年新增9.5万亿的预期信贷投放额度测算，再考虑到外汇占款的弱增长常态，五大行的存贷比将跨过70%，股份制银行总体水平逼近72%，如果扣除前期通过表外业务较多绕开存贷比管制的兴业、民生、浦发银行，则股份制银行将接近73%的水平，信贷投放能力接近干涸。特别是中小企业贷款发放占比较高的几家股份制银行一季度贷存比已经徘徊在75%，这将造成定向或全面降准效应实践中难以顺利传导。
图表3 银行存贷比压力测试
四、存贷比的调整有助于货币政策效应的传导，现实看已越来越迫切
综合上述分析来看，无论以何种形式实现信贷的适度松动，最终无法都无法绕开存贷比的约束。而来自外汇占款的趋势性变化以及利率市场化都在推动存贷比加速抬升，其对信贷供给的约束变得日益刚性。
宏观层面来看，外汇占款的下降使存贷比不断恶化已经成为不争的事实。自2008年以来，外汇占款在一般性存款形成中的占比呈现趋势性下降。在2005-2008年间，增量外汇占款对增量M2的贡献达52%。2013年该比重已经下降至19%，这造成增量的存贷比不断恶化。其中，值得关注的是内部结构中能产生稳定存款的经常项目顺差占比的下降。
微观层面来看，利率市场化推动的存款搬家和客户结构迁徙使得存贷比进一步雪上加霜。存款搬家提高了整个银行体系的现金漏损率，个人存款理财化、公司存款同业化、大型企业存款结构化给银行业带来的吸储压力是巨大的。资产端向存款派生能力较低的中小企业倾斜又进一步恶化其存贷比，这也是为什么在贷款定价中中小企业需为其偏低的存款派生能力相应付费。这对银行发放中小微贷款形成了一个事实上的逆向激励，并加大了中小微企业的融资成本。
目前不仅是股份制银行存贷比逼近红线，大型国有银行的存贷比也在加速上升，由于大行存款流失速度较快，从2011年以来其存贷比正在快速向股份制银行靠拢。
此外，在事实上，存贷比要求扭曲了商业银行的经营行为，使得银行业不得不普遍采取“存款立行”的策略，变相揽储，商业银行月末、季末“冲存款、绕贷款”的表内外腾挪给短期资金市场带来扰动，这也是前期表外业务膨胀的重要诱因。
存贷比这条红线的调整已经变得越来越迫切。作为流动性管理的指标，考虑到《商业银行法》规定了75%的存贷比，在修订法律之前，折中的办法在于对这个指标进行适应市场需要的解释，例如：一是将非结算性同业存款纳入一般存款的计算基数，同时该类存款可缴纳准备金，但其缴准比例应当低于20%，例如，可考虑5%-10%的区间；二是提高全年合意信贷指导规模。
五、破解利率困局的政策选择
紧财政、紧信贷、贷款利率高企并不能承受调结构、去杠杆之重任，相反可能成为压垮中小微企业的稻草。破解当前中小微企业的融资困局，更大的责任来自财政领政策的积极，来自加快地方债务改革和国企改革，加速过剩产能淘汰和不良资产剥离，减少行政约束，推动利率市场化的实质性推进。短期则应保持适度宽松的信贷环境，警惕“类似僵尸栓塞”的挤出效应。具体而言：
财政政策应当成为当前经济结构调整的主导力量，当前要尽快建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制，赋予地方政府依法适度举债融资权限，剥离融资平台公司承担的政府融资职能，通过市场纪律建立对地方政府财务状况的硬约束，同时推进国企改革，减少经济运行中的软预算约束主体的活动空间。短期来看，可提高中央代发地方债券的额度，扩大地方政府自行发债的范围，省级政府可代县市发债。
加快国企改革，允许高负债企业破产清算，防止“类似僵尸栓塞”的不断膨胀阻隔资金流向中小微企业，加快剥离不良贷款，修复银行的资产负债表。可借鉴上世纪90年代中期政策，对于亏损企业不再给予追加贷款展期，允许其破产重组，及时暴露清理银行坏账风险，提高局部风险释放的容忍度，防止在缓慢消化债务的思路下重蹈日本覆辙。
加快贷款利率真正市场化的步伐。如上所述，在信贷供给受限的多重约束下，贷款利率并未实现真正市场化。其他已实现完全市场化的利率均不同程度的走低，唯有贷款利率不降反升，因此目前的贷款利率高企，一定程度上是贷款利率准市场化的产物。逐步放开存贷比、信贷规模等行政管制，建立中长期LPR，为商业银行内部定价提供完整有依据的基准曲线。同时，目前存贷比的约束日益紧迫，迫切需要调整其计算口径或提高合意贷款指导规模。（完）
文章来源：华创证券研究（作者：巴曙松；牛播坤、何佩）