中国的经济基础与其过紧的货币政策间的矛盾正愈演愈烈。自2012年5月18日央行将存款准备金率下调50个基点之后，中国的货币政策再没有发生重大的变化，但中国的经济和金融市场在过去的两年时间里发生了剧变。

　　当经济增长的速率已经从2013年第四季度同比增长7.7%放缓至2014年第一季度的7.4%，伴随着通缩的风险随之上涨，企业的资金成本不得不保持在较高的水平。短期资金的市场利率急剧上升，7天回购利率在近两年里从2012年的3.49%平均上涨了84个基点。2014年第一季度的一年期加权平均基准利率维持在7.2%，而企业的利润空间已经从2012年的均值5.7%跌落至2013年的5.3%。

　　诚然，自去年六月的通货紧缩以来，中国一直在微调其货币政策。今年的1月份起，中国央行也参与到了外汇和货币市场中以拉低利率。然而，由于利率市场化进程的加快，低短期利率至今尚未成功转化为低贷款利率。一方面，较高的资金成本增加了去杠杆化的风险，特别是在高负债行业;另一方面，境内的高利率引来了大量的资本流入到利差的套利，而这显著地削弱了中国货币政策的有效性。

　　因此，中国是时候放松其货币政策了，因为中国不能仅仅依靠其开放市场的操作来执行货币政策，并降低整体经济所面临的高利率。现在的问题是：中国应如何放松其货币政策?

　　降低存款准备金率是一个可行的选择，因为面对储户和借款者的利率越发地被市场利率所影响。值得注意的是，尽管中国央行频繁进行公开市场操作以降低市场利率，短期流动性操作难以锚定市场预期。从这个角度来看，下调存款准备金率的重要性是不容忽视的，因为它能永久性地注入流动性，并提供清晰的政策放松信号。

　　然而，由于中国目前的贷款利率由市场驱动，贷款利率的成本曲线仍由存款上限利率决定，即存款上限利率仍是重要的约束条件。某种程度上，现有的存款利率自由化措施事实上已经将存款利率进一步地推高。例如，为了争夺存款，商业银行推出了高收益的理财产品以规避存款上限控制。

　　因此，单靠降低存款准备金率不足以降低中国的贷款利率。我们认为，除了下调存款准备金率之外，央行还必须下调最优惠贷款利率，并削减约束的存款利率上限以解决贷款利率过高的问题。只有这样，中国才能从根本上降低经济的整体融资成本。

　　在逐步走向全面开放的利率市场的过程中，中国应当通过鼓励大型上市公司进入资本市场，特别是利用债券市场筹集长期资本，达到加快市场改革的目的。中国国有商业银行要积极寻找新客户。中小企业将获得更多的贷款，进而降低其资金成本。资本市场自由化不仅会导致资金成本的下降，同时也有助于抵消经常与利率市场化相关的利率上升。

　　最后，如果货币政策不能作为一项结构性政策以解决中国经济面临的结构性问题，那么它便是分文不值的。中国存在着许多结构性失衡，如重工业的产能过剩，收入差异两极化以及收益递减的投资。这些结构性失衡应当通过结构性的政策及改革来加以解决。从紧的货币政策并不能解决中国的结构性失衡。

　　作者：彼得森国际经济研究所(PIIE)研究员，Li-GangLiu

　　译者：上海金融与法律研究院研究助理，王嘉烨。