随着新国九条（《进一步促进资本市场健康发展的若干意见》）的发布，中国多层次资本市场也进入了一个新的发展阶段。其中，加快新三板和四板市场的建设，以信息披露为中心的股票发行注册制度和市场化并购重组作为新国九条中三大革命性金融改革，成为本次中国资本市场改革最核心的内容。这也是中国资本市场在继老国九条（2004年1月31日国务院发布《关於推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》）发布10年后，被称之为中国资本市场第一个真正意义上的全面顶层设计。

 

　　虽然市场研究人士对此普遍看好，但新国九条发布1个多月以来，却并未在资本市场引起相应的积极回应。同样，在资本市场之外打着各种「金融创新」旗号的投融资行为也日趋活跃。刚具雏形的中国多层次资本市场在面对高速运行的中国经济列车时，尤显力不从心。众多接受记者采访的业内人士认为，中国正蹒跚前行的资本市场未来考验将日趋严峻。

 

　　香港商报记者 邓明宇

 

　　新国九条：资本市场新希望

 

　　不得不说，新国九条确实给中国资本市场带来了无尽的希望。在许多市场人士眼中，今年将成为中国资本市场重要的转折之年已毫无疑问。

 

　　长江证券某部门负责人程先生在接受记者采访时介绍，新国九条给资本市场带来的冲击显然是革命性的，其从顶层设计和国家统筹部署的层面敲定了中国资本市场未来的6年规划的时间表，目标是「到2020年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系」。对未来资本市场提出了发展多层次股票市场、规范发展债券市场、培育私募市场、推进期货市场建设、提高证券期货服务业竞争力、扩大资本市场开放、防范和化解金融风险、营造资本市场良好发展环境等八大目标。

 

　　其中，正式以书面文件确认股票发行注册制改革，加强金融衍生品发展，放宽证券期货中介机构准入和扩大资本市场开放更是成为业界关注的焦点所在。众多接受记者采访的资本市场人士都普遍认为，本次新政最具突破性的内容为证券期货中介机构的创新和扩大资本市场的开放。允许证券、基金、期货、证券谘询公司搞混业经营，并且「优化券商客户交易结算资金存管模式」，对券商是直接利好。

 

　　新国九条中明确提出协调发展场内场外和公募私募，加快新三板及四板多层次资本市场体系建设，推动混合所有制经济发展。新三板和四板作为支持中小企业发展的重要融资平台，将成为推动国家产业结构调整和经济发展方式转变、激活民间资本、推进民营资本在核心领域市场化地位的一项非常重要的战略举措。

 

　　新三板或超纳斯达克

 

　　多名从事证券业务多年的业内人士对记者表示，从政策层面来看，中国资本市场的混业经营已现端倪，随着做市商制度的引进及各方对新三板不断高涨的热情，未来5年内，新三板挂牌家数将超过美国纳斯达克的6千余家，达到1万家成为全世界最大的场外市场。其配套的中小企业私募债将成为挂牌企业重要的融资渠道，解决新国九条之解决中小企业融资难、融资贵的问题。与之相辅相成的资产证券化必然成为企业融资的必要补充，未来成为全球最大的资产证券化产品市场。新三板和四板将成为推动国家产业结构调整和经济发展方式转变、激活民间资本、推进民营资本在核心领域市场化地位的战略举措。

 

　　同时，以信息披露为中心的股票发行注册制改革消除了直接融资容易产生的信息不对称问题、简化了行政审批手续，发行人情况由公司和市场决定，政府不进行干预，突出了市场在资源配置中起决定性作用的基本原则，作为资本市场改革的大方向，将会使中国的资本市场进入新一轮发展机遇期。

 

　　另外，作为资本市场最重要的融资手段并购重组也放宽了诸多限制，资本市场中投融资渠道和支付方式必将得到拓宽和丰富，它不仅可以推动企业自身业务发展，还可以为投资者带来更多投资机会。

 

　　四板市场助民间融资

 

　　作为与新三板并驾齐驱的四板市场（地方股权交易中心），在各个地方政府的大力推动下，其发展势头丝毫不弱於新三板市场。短短两三年时间，不仅全国各地涌现了数十家地方性的股权交易中心，而且在这些股权交易中心挂牌的企业数量也呈几何级数暴增。

 

　　以深圳前海股权交易中心为例，短短1年多时间，其挂牌企业就暴增至3000多家，远超新三板的762家（截至6月16日）。但其最大的短板就是与引入做市商之前的新三板一样，投融资交易基本处於停顿状态。从前海股权交易中心公开的信息可以看到，目前该中心的融资业务主要包括：小贷融资、股权融资、债券融资。假如仅从这些融资功能来看的话，该中心实质上就相当於整合了PE、VC、信托、小贷等业务的综合性投融资机构，与场内市场的融资渠道有着本质的区别。

 

　　股权交易中心如雨后春笋

 

　　前海股权交易中心董事长胡继之表示，前海股权交易中心缘起於中央政府的发动。大约从2012年5月开始，中国政府为促进中小企业发展，解决「中小企业多、融资难；社会资金多、投资难」，即「两多两难」问题，研究并推动在沪深交易所之外进行场外资本市场试验。截至目前为止，全国共设立股权交易中心30家，一个新的资本市场初见端倪。

 

　　前海中心於2013年5月30日正式开业。前海中心以「不跨越红线、不复制交易所模式、不向社会溢出风险」为基本原则，力图在沪深交易所之外形成一个多方位服务中小企业的综合平台，逐步形成一个投资者与中小企业「信任、合作、互动、共赢」的网上部落。

 

　　某资深市场研究人士认为，未来区域性股权交易市场发展，将有几点值得关注。首先是地方OTC业务创新的持续推进，区域股权交易市场在业务创新方面仍有较大空间。其次，证券公司的深度参与，将使得地方OTC成为券商产业链的重要组成部分；三是地方OTC的区域扩张及竞争差异化。区域扩张所带来的地方OTC竞争加剧，将进一步推动其业务发展的差异化。券商自有OTC的建设，也将影响未来地方OTC的竞争格局。此外，在交易模式上，业界对做市商机制有较高期待，未来也有望在政策上实现突破。

 

　　「这正是现行资本市场游戏规则下最符合市场需求的一种方式。」深圳前海某主管资本市场运营的官员说。也正在这种市场需求的驱使下，深圳民间出现了种类繁多的融资渠道和方式。譬如以合作买房为名的私募CREITs基金、合作建房的建房基金、利用「前海跨境贷」优势进行内保外贷或者外保外贷的融资租赁通道业务等等。这些融资方式与传统的私募、信托等都类似，但也有许多细微乃至本质的区别。虽然没有违反现行法律、法规，但也并不意味着就一定符合未来可能出现的行业规范。

 

　　在资本逐利的天性驱使下，这些活跃在深圳民间金融市场的资本家们，可以说是在刀尖上起舞。然而，也正是这些人，在用自己的生命和未来自下而上地在推动着中国资本市场改革前行的步伐。

 

　　另类声音：实业为本金融为末

 

　　对於政府推进资本市场改革，有不同的声音表示，中国必须回到以实业为本、金融为末的正确道路上来，并要停止毫无意义的利率市场化、资本项自由化、人民币国际化改革进程。

 

　　复旦大学经济学院世界经济研究所所长华民日前就明确表示，中国必须回到以实业为本、金融为末的正确道路上来，这是经济发展中不可违背的「神旨」。他认为，目前中国有两大经济问题，即房地产泡沫与虚拟泡沫。如今，全国各地都在建设金融中心，金融活动高度同质化、市场一体化，这些错误的战略、增长模式，最后都可能需要用鲜血来偿还。

 

　　国际经济活动的基本特徵是金融不可竞争，胜者通吃。中国原来是世界工厂，贸易是可以竞争的，但是走到今天，突然放弃了贸易，要做金融，参与几乎不可获胜的金融搏斗。这完全重复了日本当年的错误。

 

　　市场均衡汇率，是个谎言。全球的利率实际是美国人定的，全世界货币兑换比率都跟着美元走。中国现在还没有到拿到定价话语权，没有实力，就只能跟着走。央行不能把利率市场化当做政绩，这将会扰乱、破坏整个中国的经济运行。

 

　　开放资本冲击大

 

　　另外，在目前情况下，中国不能开放资本项和人民币。因为新兴市场经济处在频繁波动中、存在套利机会。此外，在新兴市场经济国家中开放资本项几乎没有成功的案例，唯有智利是例外。一个国家货币能不能成为国际货币看两条：是否具有国际竞争力的商品、是否具有回报率和流动性高的资产。美国最为典型，既卖服务、商品，又卖资产，所以成为国际性货币。中国没有好的资产，最好的公司都去了境外上市。老百姓没有投资的地方，只好把所有钱都是去买了砖头——房产。现在愿意接受人民币作为结算的国家都是在丝绸之路上。这些国家有消费实力，但丝绸之路早就没落了。

 

　　一个显然的结构就是：放弃美元结算，被人赶出市场。选择人民币结算，贸易夥伴越来越少；选择美元，天下市场都是你的。所以，人民币起码在目前来看，绝无开放的必要。

 

　　改革方向：构建多层次市场

 

　　中国资本市场改革号角已经吹响，但各种资本市场要素却并未如约汇集。那麽，如何才能让中国资本市场的改革真正开始劈波斩浪、一往无前呢？业界众多学者给出了一个大概一致的答案，那就是必须围绕构建包括人民币资产在内的经济要素市场配置为中心，构建未来的多层次资本市场。

 

　　他们认为，资本市场上投、融资者千差万别，对金融服务存在多样化需求，这些供求间的匹配就构成了多层次资本市场的核心要求。多层次资本市场不应仅为国内企业融资，还应从全方位为全社会实现资本资源配置，包括依靠国内外两个市场、动用国内外两种资源。

 

　　某资深券商负责人对记者表示，目前中国资本市场存在的一个普遍问题就是重股不重债、重场内轻场外、重境内轻境外、重间接融资轻直接融资等结构性问题。因此，资本市场短期内至少应在人民币资产的配置上发挥决定性作用，成为人民币的流动性中心、投融资中心、定价中心、创新中心、风险管理中心。要使所有涉及到人民币资产的资源配置，都应该能够通过多层次资本市场来完成。

 

　　实际上，在改革过程中，新理念产生、新做法提出后，改革实施后不一定能马上、完全实现预期目标，执行效果通常会打折扣；此外，面对复杂的市场主体，改革的做法和结果也很难做到让所有市场参与者都满意。但不能因此害怕退却，甚至全盘否定，而是应提前做足准备，设计周全的方案尽可能降低不利影响，以最低的代价实现改革目标。