在11月11日的公開市場操作中，央行[微博]又如往常一樣進行了規模為200億元的14天期正回購操作，利率保持3.4%不變。考慮到本周將有400億元的正回購到期，如果不出異常，到周四依然保持這樣的操作節奏，央行在公開市場的資金投放與收回將繼續保持平衡。

　　這樣不溫不火的操作，已經持續了近一個月時間。隨著近期一系列宏觀經濟數據的發布，央行的貨幣政策將會如何操作給了市場更多猜想——降準或者降息，在考驗央行的政策定力。

　　全力降低融資成本

　　從今年的公開市場操作來看，整體而言，央行顯示出積極引導利率下行的姿態，這一點在相關資本市場似乎已經起到了引領作用。對于寬松貨幣政策，央行并未實行傳統的降息降準政策，一系列的創新工具不斷地被運用。此前在外界看上去“秘而不宣”的貨幣政策工具出現在央行三季度貨幣政策執行報告當中。用央行自己的話說，就是“優化政策組合，瞄準經濟運行中的突出問題，用調結構的方式適時適度預調微調”，而目標是保持流動性總量適度充裕的同時降低社會融資成本。

　　首先，央行靈活開展了公開市場操作。今年以來，央行在公開市場進行了不同期限的正回購操作，同時三次對14天期正回購進行降息操作，旨在降低市場上的資金成本。與此同時，央行創新性地搭配使用了短期流動性調節工具(SLO)適時進行雙向調節，創設和開展中期借貸便利(MLF)操作。這些操作在一定程度上實現了定向寬松的調節。

　　總體而言，央行今年以來一直都在執行“穩健”的貨幣政策。不過，面對經濟運行下行壓力，以及物價漲幅走低的形勢，央行在保持定力的同時，其貨幣政策在一定范圍內還是進行了上述“主動作為”。

　　央行的努力在一定程度上沒有白費。債券市場、票據市場以及同業拆借市場利率都出現了不同程度的下滑，而且從目前來看，下滑的趨勢還在繼續。值得關注的是，在寬松貨幣政策氛圍下，債券市場走進了快樂的牛市，一些投資者賺得盆滿缽滿。但從整個社會融資成本的統計數據來看，信貸成本卻依然居于高位。從央行發布的三季度貨幣政策執行報告中就可以看出，9月份非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為6.97%，比上月下降0.12個百分點，比上年12月份下降0.23個百分點。而今年二季度末該數字為6.96%。也就是說，整個三季度貸款加權平均利率略升了1個基點，仍處高位。事實上，今年以來貸款加權平均利率僅下降23個基點。

　　降息降準會來嗎？

　　雖然央行的主動作為以創新的手段出現，市場對央行采用傳統政策“定力”是否在未來動搖還是不斷“吹風”。特別是在中國10月份消費者物價指數同比增長1.6%創下新低之后，這種聲音似乎變得更加強烈。

　　新加坡華僑銀行經濟學家謝棟銘認為，以10月份的消費者物價指數為依據擔憂通縮還為時過早。鑒于已經接近年底，季節性因素應該會幫助中國消費者物價指數從低點走高，預期消費者物價指數在年底會重新接近2%，這應該可以緩解對中國通縮的擔憂。但從政策角度來看，低迷的通脹數據應該給了央行推出更多寬松政策的空間。

　　從公開發表的觀點來看，瑞銀認為降息是非常有必要的。其發表的報告稱：“在有效需求不足的背景下，單純放松信貸供給條件也未必能促使信貸擴張提速、扭轉實體經濟頹勢。當前，在需求端也迫切需要諸如降息這樣更強有力的信號來穩定預期、增強信心，有效撬動企業部門需求。”

　　其實市場上已在流傳明年一季度可能會降息的說法，但鑒于目前央行的操作方式，市場上多數機構都認為本年度內實現全面降準降息的可能性不大。但這些表述都是基于此前的行為在猜測央行會不會行動。謝棟銘稱，目前政策創新依然是新常態下的核心，短期內央行可能不會大幅度放寬傳統貨幣政策。

　　其實市場上的另一種觀點也是有道理的，即在銀行信貸部門的企業融資成本居高不下，是處于經濟下行風險之中銀行控制風險的需求，目前即使降低基準利率，但經濟下行銀行不敢貸或提高利率貸款也依然不會輕易得到改觀。

　　招商銀行金融市場部高級分析師劉東亮[微博]稱，定向寬松與降息的組合最能有效降低貸款利率，且在其他手段效果不佳的形勢所迫之下，央行最終也會轉向降息，即由數量型寬松轉向數量價格雙松。

　　央行未來政策如何？央行的三季度貨幣政策執行報告說，將“寓改革于調控之中，把貨幣政策調控與深化改革緊密結合起來”。而目標無外乎降低實體經濟融資成本，采取綜合措施維護金融穩定，守住不發生系統性、區域性金融風險的底線。