張茉楠：美歐日貨幣寬松有退有進 中國進入“結構性偏緊”新環境

　　當前，影響全球經濟和金融走勢最大的不確定性就是世界主要經濟體的貨幣政策周期錯位，特別是發達國家貨幣政策大分化所帶來的全球金融資產動蕩。

　　G3（美國、歐盟、日本）內部，美國退出量化寬松的“退”與歐盟和日本量化寬松的“進”形成鮮明反差。當前，全球經濟金融將出現新的局勢和結構性特點：一是全球經濟復蘇進程將在長期內呈現不穩定與不平衡特征。二是國際金融市場的劇烈動蕩已成常態。三是發達國家貨幣政策的差異性將會助推美元走強。特別是如果參考美國貨幣政策周期與美元周期的關系，美元強勢周期可能會持續4~5年左右，美元在相當長時期內還是全球追逐的安全資產。

　　實體經濟復蘇的進度決定了貨幣政策的未來走向。近兩年，得益于美國國內財政緊縮、勞動力市場改革、頁巖氣革命所帶來的能源成本優勢、制造業回流、進口替代戰略等一系列結構性變化，美國經濟正在展開新一輪的經濟復蘇周期，因此，回歸正常化勢在必行。

　　為了刺激疲弱的經濟和通脹緊縮，歐洲央行已經開啟負利率時代。歐洲央行將其關鍵再融資利率從歷史低點的0.25%降至更低的0.1%。此外，該行還將其存款利率降至-0.1%，成為史上首家實施負利率的主要央行。歐盟最新公布的PPI數據則連續9個月負增長，再加上經濟復蘇乏力，歐洲央行實施非傳統QE政策可能不可避免、未來除了新一輪LTRO（長期再融資計劃）、SMP（證券市場計劃）之外，還將有更廣泛的長期資產購買計劃，會將量化寬松進行到底。

　　同樣面臨復蘇停滯的日本，也推出大規模量化寬松。為了緩解債務和赤字壓力，日本政府提升了消費稅。當前，日本政府債務高達247%，總債務更是升至驚人的400%，國債規模首次突破1000萬億日元大關，超過了德國、法國和英國的總和。2014年日本政府債務還本付息占經常項目財政支出將近1/4，經常性支出的1/2靠發行國債。債務風險瀕臨危機邊緣，不得不靠增加稅收彌補財力虧空。今年4月1日，日本政府曾經將消費稅由5%上調至8%。這是日本時隔17年首次上調消費稅。據日本政府估計，上調消費稅每年可帶來8萬億日元財政收入。然而，日本政府今年財政缺口達50萬億日元，再加上超過1000萬億日元的未償債務，消費稅上調對財政收入來說顯然是杯水車薪。

　　本輪日本經濟回暖與消費支出上升有很大關系。2013年日本GDP增長率為1.6%。就總需求構成來看，居民消費貢獻了其中的1.2個百分點，是最重要增長動力。為了進一步增加財政收入，日本政府計劃在明年10月將消費稅由8%進一步提高到10%，這勢必對剛剛復蘇的消費支出造成新的打擊。事實上，安倍經濟學推出以來，日本宏觀經濟的儲蓄率下降、固定資產投資增速疲弱，這些都可能使潛在增速水平在中長期出現惡化。在這樣的前景下，啟動新一輪的量化寬松政策將是日本央行政策清單的重要選項之一。去年，日本央行曾許下貨幣基數在2014年末翻一番的承諾，因此很有可能在明年進一步將每月購債規模擴大30%~40%。

　　日本激進的貨幣和刺激通脹政策是對安倍經濟學的嚴重挑戰，并很可能顛覆日本國債和外匯市場的穩定性。一旦通貨膨脹升至2%以上的目標水平，市場投資者可能將資產配置組合向風險資產轉移，拋售國債等安全資產。2014年，日本債務融資總需求在發達國家中最高。隨著美聯儲退出QE引發全球長期債券收益率上升，以及日本增收消費稅后的日本通脹率抬頭，國債民間需求下降勢必推升日本的債務負擔，加大主權債務融資風險。

　　美元周期與金融危機如影隨形，并呈現出異常鮮明的特點：一是危機幾乎總是出現于美元周期走勢之拐點或轉折點。易言之，美元相對其他主要貨幣之強勢轉為弱勢、或弱勢轉為強勢，必定伴隨著一次或多次金融危機；二是危機前后總是伴隨著國際資本 （主要是投機熱錢）的大規模流動；三是美元周期之轉折點或拐點，總是源于美國國內財政貨幣政策或國際政治外交策略的重大變動。

　　全球金融風險定價與資本結構將在未來兩三年內進行較大調整，其背后的根本動因就是美聯儲貨幣政策轉向的重要分水嶺，由此引起全球利率以及資本流向的改變。美聯儲已經發出在2015年啟動加息的政策信號。由于美國國債市場是全球最大也是最活躍的債券市場，各類投資者，包括共同基金、銀行、保險公司、養老基金、外國政府及個人投資者等都配置美國國債。而美國國債一向被視為全球無風險債券，其收益率為無風險利率，因此成為全球金融市場的資產價格風向標和定價基礎，未來幾年全球可能再次進入一個風險窗口期。

　　對于中國，風險更不可不防，美國量化政策退出引發“資金池”水位下降，與中國去杠桿化以及利率市場化進程加速疊加，可能將意味著中國已經進入一個 “結構性偏緊”的常態化貨幣新環境。國內利率水平持續上升將是不可避免的大趨勢，對國內經濟結構調整和經濟增長造成較大的負面影響和下行壓力。