即便是在證監會簡化并購重組行政許可項目審批的背景下，借殼上市依舊是監管重點，審核標準等同于IPO，創業板不允許借殼上市都是證監會再三強調的鐵律。不過，面對巨大的利益，一份份精心構建的重組方案先后出爐，巧妙繞開監管紅線，引發各方關注。

　　根據目前的規定，構成借殼上市的認定需滿足兩個方面要求：一是上市公司實控人發生變更；二是上市公司向收購人及其關聯人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更前一個會計年度期末資產總額的比例達到100%以上。

　　換言之，只要不同時觸及上述兩個標準，就不會構成借殼上市，而目前絕大多數曲線借殼正是通過避開上述兩個標準的方式來進行。在眾多被視為是曲線借殼的案例中，最具代表性也是最為明顯的一種，就是率先更換實控人，但避開收購資產超過總資產100%這一指標。這一方式的優點在于，新東家可在合適的時機先入主，然后有充足時間進行下一步資產運作；而另一種方式則相反，即先啟動資產收購，且并購資產規模往往已超過上市公司原有資產規模，那么就必須在如何保持實際控制權上動腦筋。

　　接下來，《每日經濟新聞》記者為讀者解析四個最具代表性的案例。

　　神霧環保：先入主 再謀劃

　　在很多業內人士眼中，創業板公司神霧環保 (300156，前收盤價23.18元)(原名天立環保(23.180, 0.00, 0.00%))被視為“曲線借殼”經典案例。由于神霧環保原實控人欠下北京萬合邦數億債務卻無力清償，后經法院裁決，神霧環保部分股權變更至北京萬合邦名下，后者由此入主神霧環保。作為北京萬合邦控股股東，曾籌劃IPO的神霧集團，終于如愿走向資本市場舞臺。

　　神霧集團入主后，立刻將“神霧熱裝式節能密閉電石爐”相關專利及其工藝包無償贈與神霧環保，此舉獲得各方認可。2014年11月，神霧環保又以籌劃重大事項為由，開始了近一個月的連續停牌。

　　《每日經濟新聞》記者注意到，今日(12月18日)，神霧環保公布了最新停牌進展公告，透露此次停牌籌劃重大資產重組基本內容為：公司擬通過發行股份方式購買神霧集團持有的北京華福神霧工業爐有限公司100%股權。這標志著神霧集團新一輪資本注入開始。

　　值得一提的是，近期備受關注的萬福生科與神霧環保也有著極為類似的情況。兩家都是不能被借殼的創業板公司，萬福生科也因原實控人龔永福、楊榮華夫婦無法按期歸還借款，被法院裁定將萬福生科26.18%的股劃撥給桃源湘暉，萬福生科控制權就此易主。

　　新大新材：資產分步 規避紅線

　　同樣是創業板公司，同樣是實控人變更，與神霧環保相比，新大新材(300080，收盤價9.43元)走上了截然不同的道路。

　　2012年12月，深陷虧損泥潭的新大新材公布了一則增發方案，公司擬向包括中國平煤神馬集團在內的易成新材公司全體24名股東，通過發行新增股份方式購買其持有的易成新材100%股權。此次交易后，新大新材不僅走出經營泥潭，控股股東也變更為平煤神馬集團，實控人由宋賀臣變為河南省國資委[微博]。

　　當時增發方案中特別指出，本次增發標的為易成新材100%股權，截至2011年12月31日，易成新材資產總額賬面價值為16.48億元，而新大新材2011年度資產總額為26.77億元，擬購買資產總額占2011年度經審計資產總額的61.58%，未達100%。因此，本次交易不屬于《上市公司重大資產重組管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)第十二條所規定的借殼上市。

　　值得一提的是，當時平煤神馬集團就承諾在重組完成后，將重組后的上市公司作為新能源、新材料領域發展平臺，未來該方面項目均將以合適方式注入重組后上市公司，并承諾自重組事項成功完成之日起3年內，將擁有的高端銀漿等項目優良資產陸續注入重組后上市公司。且為了獲得廣大中小股東的支持，平煤神馬集團作出了與股價掛鉤的增持承諾，并在后來實施。

　　時至今日，平煤神馬集團對于新大新材的后續資產注入，依舊是市場各方關注的焦點。

　　順榮股份：修訂方案 闖關成功

　　2013年10月，順榮股份(002555，收盤價51.38元)公布的重組方案顯示，公司擬溢價26倍、以19.2億元收購李衛偉、曾開天二人持有的三七玩公司60%股權。其中，李衛偉出售28%股權，曾開天則出售32%股權。資料顯示，三七玩是國內知名頁游平臺，主要從事國產頁游的運營和推廣。

　　該次交易金額占順榮股份2012年資產總額比例為233.96%。不過公司實際控制權未旁落，本次交易也未構成借殼上市。其中原因何在？

　　從具體方案說明來看，作為順榮股份實際控制人的吳氏家族，在收購前持有公司56.04%的股權。為了鞏固控股地位，吳氏家族將以2.46億元認購上市公司配套發行的2400萬股定增股份，在交易完成后，吳氏家族將持有股份比例約為30.86%。方案稱，“上市公司實際控制權未發生變更。”

　　彼時，令外界擔憂之處在于交易后李、曾兩人將分別持有上市公司22%和20%的股權，合計持股超過吳氏家族。對此，方案中說明：李、曾之間目前并不存在以直接或間接方式共同投資于其他企業的情形，不存在《上市公司收購管理辦法》第83條規定的一致行動人關系。且兩人承諾將來亦不會基于其所持有的順榮股份的股份謀求一致行動人關系。

　　不過，最終方案中對“是否構成一致行動人”的解釋未獲得證監會重組委認可。2014年3月27日晚間，證監會并購重組委審核結果顯示，對于順榮股份發行股份購買資產方案的審核意結果為“未通過”。具體審核意見認為，“申請材料中關于吳氏家族、李衛偉、曾開天三者之間是否構成一致行動人的認定不符合《上市公司收購管理辦法》第83條的規定。”

　　距離收購三七玩公司60%股權遭證監會否決僅一個月后，順榮股份卷土重來，拋出經修訂后的資產重組方案，這一次，重組交易對象李衛偉、曾開天均增加承諾，以“確保”3年內不謀求上市公司控制地位。

　　吳氏家族則承諾在本次交易完成后36個月內，保證直接或間接持有的上市公司股份數量超過其他任何股東及其一致行動人合計直接或間接所持股份數量，并維持對上市公司實控地位。最終，重組方案獲證監會通過。

　　斯太爾：化整為零 規避要約

　　2012年11月5日，停牌4個月的斯太爾(000760，收盤價12.51元)(時稱博盈投資)復牌并公布定增方案：公司擬以4.77元/股的價格向英達鋼構及長沙澤瑞、長沙擇洺等5家PE(私募股權投資)發行3.14億股，募集資金15億元。其中5億元用于購買武漢梧桐硅谷天堂100%股權；3億元向武漢梧桐的全資子公司奧地利SteyrMotorsGmbH增資；3億元投向技術研發項目；剩余資金用于補充流動資金。復牌前，博盈投資合計市值約12.5億元，且據其2012年三季報，總資產約為7.53億元。

　　換言之，15億元的定向增發為其總資產近兩倍，遠超過《管理辦法》所規定的“購買、出售的資產總額占上市公司最近一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到50%以上”即構成重大資產重組的標準。

　　與此同時，定增后博盈投資原第一大股東恒豐制動持股比例由原7.18%降至3.08%，英達鋼構以15.21%的比例成為第一大股東。通過定增，博盈投資控股股東更迭、主要資產變化，斯太爾實現借殼上市。但是，在博盈投資看來，這次定向增發既不是重大資產重組，也不是借殼。

　　博盈投資認為，根據《管理辦法》第二條規定：上市公司按照經證監會核準的發行證券文件披露的募集資金用途，使用募集資金購買資產、對外投資的行為，不適用本辦法。

　　公司表示，天津硅谷天堂以現金2億元認購股份，僅占本次募資總額的13.33%，且本次用于收購標的公司的資金僅占募資總額的33.33%。因此，天津硅谷天堂實際認購標的公司股權項目的資金為募集資金總額的4.44%。博盈投資本次購買的標的公司100%股權的價值為5億元，大部分來源于其他認購人的現金。同時，天津硅谷天堂與標的公司的股東非同一主體。因此不構成重大資產重組。

　　同時，博盈投資指出，天津硅谷天堂的認購行為不適用 《管理辦法》第四十二條“特定對象以現金或者資產認購上市公司非公開發行的股份后，上市公司用同一次非公開發行所募集的資金向該特定對象購買資產，視同上市公司發行股份購買資產”規定之情形，因此不屬于借殼。

　　《每日經濟新聞》記者主要到，有并購業內人士評價稱，整個方案通過“化整為零”、規避要約等，創新度頗高，規避了監管層對于借殼、重大資產重組的審核。此次非公開發行金額高達15億元，主要目的是收購奧地利SteyrMotors公司100%股權。按照一般思路，要完成相當于殼資源兩倍資產規模的借殼會涉及一系列問題，且涉及海外資產，又會牽扯到發改委、商務部等相關部門審批，耗時難以估計。2013年9月，證監會下文批復同意博盈投資的非公開發行，給這起歷時大半年、頗多爭議的并購案劃上句號。

　　分析人士認為，從以上4個案例來看，雖然各上市公司采取的方式在細節上有區別，但均為采取“分步走”的方式：或是新東家先入主，再籌劃重大事項；或是先重組但盡力保證實控權不發生轉移，其實都是為避免同時觸及兩條“紅線”而被認定為借殼上市，進而面對監管層等同于IPO標準的嚴厲審核。