歐債危機的硝煙已逐步散盡，通縮的壓力卻一直在刺痛著歐洲的心。
金融危機后的歐洲可算命運多舛，歐債危機、歐洲衰退、歐元崩潰、歐洲日本化，這一個又一個負面的字眼一直讓歐洲陰云不散。回首過去，大家是對經濟衰退、貨幣緊縮的憂慮；展望未來，大家則對歐洲量化寬松的期待和經濟活力重塑充滿疑慮。
自歐債危機開始，歐洲就在不遺余力地對抗各種問題。歐央行[微博]掌門人的更換，使歐央行的貨幣政策出現了從鷹派到鴿派的蛻變，2015年，在復雜局勢還無法化解的情況下，歐央行的貨幣政策會否成為歐洲的星星之火，值得關注。
歐洲經濟弱勢企穩，通縮持續威脅
2014年，歐元區GDP增速由衰退重回增長，預計增速為0.8%。展望2015年，預計歐元區將延續緩步復蘇的步伐，GDP增速重回“1時代”，但整體仍疲軟，預計為1.1%。從分項來看，預期2015年凈出口的拉動可能回落至0附近，而投資和政府消費將在財政緊縮放緩和貨幣政策寬松支持下小幅上行，分別為0.4%和0.7%。
歐洲未來的增長主要支撐因素體現在：首先，產出缺口仍有周期性回升空間。當前產出缺口占GDP之比仍超過1%，較之金融危機前均值差仍高達2.5%；其次，財政拖累繼續放緩。歐債危機爆發以來，歐洲各國都在進行痛苦的改革，財政調整對經濟的拖累一直存在，而未來這一情況將逐步好轉，財政對GDP的拖累2014年下滑至0.2%后，預計2015年將下滑至約0.1%，可以說，財政對GDP的拖累至2014年步入L形“一橫”階段，未來將持續保持低水平，而2015年又是其中拖累最小的一年；再者，寬松貨幣政策為經濟增長提供空間。
然而，歐元區的復蘇并不會平步青云，只是危機過后的弱企穩。歐元區2015年將依然是“衰退式寬松”的格局，仍非美國經濟趨勢性的改善，原因有三：
其一，從供給端而言，人口老齡化和結構改革遲緩仍將拖累經濟上行空間。
其二，歐洲金融市場割裂問題仍困擾著歐洲。雖歐央行流動性供給較為充足，但銀行放貸意愿仍低迷，外圍國家仍存在著傳輸渠道不暢、融資成本偏高的阻礙，最直接的體現便是LTRO到期后銀行業借款資金的大幅償還(而非續貸)，以及當前TLTRO商業銀行借款規模可能小于預期，這導致總需求萎靡，ECB資產負債表不擴反縮。
其三，2015年歐元區可能面臨較大的資本流出壓力。歐央行試圖壓低歐元匯率以刺激經濟和遏制通縮的代價，就是創紀錄的資金外逃。據統計，截至2014年三季度末，歐元區及海外投資者從歐元區固定收益資產中撤出了總計1877億歐元(2380億美元)，創下了1999年歐元誕生以來的撤資最高紀錄。而去年至今年年初時歐元區資本還呈現強勁的流入狀態。
抗通縮成為歐元區2015年首要任務
通縮壓力依然將成為2015年歐洲的主題。2015年歐元區CPI預計為0.9%，較之2014年預期值0.5%呈現小幅回升。通縮陰霾難散，考慮到歐元區人口老齡化伴隨著的長期低增長環境，歐元區“日本化”聲音日趨強勁，抗通縮成為歐元區2015年首要政策考量。
按照分項構成來看，歐元區通縮壓力來自三大部門，包括能源、工業品和食品，前兩項已陷入通縮，而食品價格在主要農產品(12.23, 0.07, 0.58%)供給過剩壓力下亦難有實質性反轉動力。
雖然歐洲已開啟了貨幣寬松政策，但貨幣寬松趨勢有助于通脹預期的小幅改善，只是力度有限。
首先，歐元區貨幣政策傳導主要靠銀行系統完成，通過壓低資本市場利率對經濟影響有限，從經濟主體的融資方式可以看出，歐央行貨幣政策主要通過銀行信貸渠道傳導。數據顯示，歐元區居民、企業的融資渠道中銀行信貸占比較大，約70%，而非銀行信貸占比僅30%；相反，美國因為直接融資、資產證券化市場非常發達，其居民、企業融資渠道中銀行信貸的占比僅為25%，非銀行信貸占比高達75%。這說明歐元區經濟主體主要通過向銀行借款融資，而美國則主要通過資本市場融資，并不十分依賴銀行貸款。美聯儲資產購買計劃的主要目的是通過減少市場中安全資產的供給，壓低基礎利率，迫使投資者改變自身投資組合結構，購買更多風險資產，壓低資產收益率和風險溢價，壓低融資成本，進而達到刺激實體經濟的效果。美國式的傳導渠道在銀行信貸占主導的歐元區框架下作用有限。
其次，銀行有效信貸供給仍非常疲軟。一方面，歐元區對私人部門銀行業信貸仍持續萎縮，與此同時2011年底和2012年年初推出的兩輪3年期LTRO還款非常迅速，這表明銀行業有余錢也不愿放貸的事實，體現了市場對未來經濟預期的低迷，寬松貨幣政策并非信貸和市場信心復蘇的充分條件；另一方面，盡管再融資利率已降至零值，存款利率轉負，但外圍國家的融資成本依然高企，貨幣政策傳導不暢，也構成信貸傳導受阻的主變量。
經濟增長緩慢恢復，通縮威脅揮之不去，在這樣的背景下，預計2015年歐元區將迎來寬松大周期，如果說2014年是歐央行“觀念”巨變——貨幣政策定調寬松且常規寬松措施的一年，那么2015年將是全面付諸行動和評估效果的一年。2015年歐央行實質性寬松確定、非常規操作開啟，歐洲將與QE共舞。
(作者系人民大學國際貨幣研究所副研究員)