收儲只會產生階段性的刺激作用，價格將繼續尋底

　　始于2011年年初的國內天然橡膠(13280, -245.00, -1.81%)熊市延續了四個年頭。回望過去的2014年，在全球天膠處于增產周期，國內基建地產投資增速持續回落等因素影響下，天然橡膠期貨價格熊市本色不改，繼續振蕩下行。盡管眼下以美國為首的海外市場復蘇信號增強，國內宏觀政策有所放松，但多數研究機構認為，2015年天膠市場仍將維持振蕩調整態勢。

　　2014天膠價格再下臺階

　　2014年，全球天膠處于增產周期，國內基建、地產投資增速持續回落，產業鏈供需失衡致使滬膠延續振蕩下行態勢。滬膠主力合約從年初的19670元/噸跌至年末的12500元/噸附近，降幅高達36.45%

　　具體來看，2014年年初，受國內經濟數據低于預期、美國量化寬松政策（QE）減量、橡膠庫存不斷攀升的共同影響，天膠期價大幅下跌。但進入二季度后，隨著國內宏觀形勢階段性好轉，以及歐洲央行[微博]開啟負利率時代，天膠期價跌勢減緩，出現盤整跡象。三季度，中國輸美輪胎再遭雙反調查，泰國拋售老膠，QE結束等利空接踵而至，天膠期價持續下行，一度跌破12000元/噸整數關口。進入四季度后，隨著國內降息、房地產政策松動，階段性供應壓力緩解，天膠期價呈現低位盤整。

　　2014年天膠價格繼續下行的主要原因是供需失衡局面仍未改觀。據IRSG 預測，2014年全球天膠產量達到1227.5萬噸，全球天膠消費量達到1190.4 萬噸，供應過剩 37.1 萬噸，年末結轉庫存為 328.5 萬噸，同比增加12.7%。

　　2014年前10個月，天然橡膠生產國協會（ANRPC）成員國天然橡膠總產量增速為1.21%，略低于2013年同期的2.46%；出口增速從2013年同期的8.55%大幅回落至0.04%。對此，宏源期貨研究報告認為，東南亞主產國出口大幅下滑主要是因為中國消費增速放緩，融資貿易受到影響。

　　需求是2015天膠市場關鍵因素

　　“牛市看供應，熊市看需求”。2015年，需求對天膠市場至關重要。

　　天然橡膠的下游需求主要集中在輪胎上，2015年天膠走勢將與輪胎行業景氣度密切相關。輪胎按照用途可以劃分為配套胎和替換胎，其中配套胎與汽車產銷量密切相關。

　　2014年1—11月，我國汽車累計銷量2107.8萬輛，去年同期累計銷量為1985.9萬輛，同比增長6.14%。但進入9月以后，我國汽車銷量同比增速一直保持在3%以內，一定程度上顯示出我國汽車消費增長乏力。

　　中信期貨研究報告認為，汽車銷量增速下降與整體經濟增長回落有一定關系。在2015年經濟增長繼續放緩的背景下，汽車消費將難現亮點，低速增長將成為汽車行業的新常態。

　　而從輪胎下游市場來看，近幾年乘用車銷量一直維持正增長，但商用車銷量在去年出現同比下滑的情況，“乘強商弱”現象逐年突顯。乘用車銷量連年增長的主要原因是，在城鎮化進程中，汽車保有量尚有進一步提高空間；商用車與投資密切相關，一旦投資放緩，商用車銷量增速也會放緩。

　　具體來看，商用車中的重卡銷量是一個非常重要的輪胎需求指標。進入2015年，重卡消費面臨的一個最大挑戰就是，國四升級后面對的提前透支需求的問題。國四標準升級從2013年便開始在部分城市執行，此項政策出臺導致很多用戶提前在2013年和2014年上半年采購。因此，在2013年和2014年上半年，重卡銷量仍然保持較高的增長速度，而2014年的下半年，重卡銷量增速顯著回落。中信期貨報告認為，按照這個趨勢，如果2015年投資方面沒有特別明顯的改善的話，重卡銷量定然難有亮點。

　　據統計，2014前10個月，重卡市場累計銷售各類車輛約63萬輛，同比增幅僅約1%，遠低于2013年21%的增速。2014年的重卡銷量負增長似乎已不可避免。

　　宏源期貨研究報告也認為，重卡與投資相關性極高，并且呈現一種后發力、高彈性特征。2015年固定資產投資增速可能繼續下臺階，從而拖累相關產業需求。預計2015年重卡銷量將繼續下滑。

　　如果說2015年輪胎消費不旺是國內天膠市場的“內憂”，那么美國“雙反”調查可能帶來的輪胎出口問題就堪稱“外患”。

　　上一輪美國對華輪胎特保案早于2012年9月到期終止，2014年年中美國又發起一輪對中國輸美輪胎的“雙反”調查。2014年11月24日，美國商務部對從中國進口到美國的轎車和輕卡輪胎征收反補貼稅做了初步裁定，對國內相關輪胎企業征收12.5%—81.29%的關稅，而最終反補貼稅率的結果將在2015年4月6日確定。對此，有行業專家估計， 2015年反傾銷結果落定后，美國可能對中國出口到美國的乘用車輪胎和輕型卡車輪胎征收60%的關稅，其時間周期可能要比以往更長。更糟的是，歐盟、日本、印度和澳洲等國家和地區可能會跟風，形成連鎖反應。這將對國內輪胎市場造成沖擊。

　　供應寬松依舊是個問題

　　膠價低迷導致泰國、馬來西亞、印尼膠農的割膠積極性下降，三個主產國天膠產量增速持續下滑。但同時，越南和柬埔寨兩國的產量出現較大幅度增長。據統計，2014年1—11月，越南天膠產量合計達到97萬噸，而2013年同期只有86.8萬噸。盡管柬埔寨目前的產量相對較低，但是其增長勢頭不可小覷。越南作為后起之秀，未來很可能成為全球重要的天然橡膠生產國。

　　中信期貨研究報告認為，從公開數據觀察，目前橡膠總種植面積最大的國家不是產量最大的國家泰國，而是印尼。印尼是唯一一個總種植面積超過300萬公頃的國家，但由于單產太低，其產量與泰國尚有差距。目前越南、柬埔寨、菲律賓、印度等國的橡膠種植面積增長迅速，橡膠產量有非常大的增長潛能。從結構上看，一些過去種植面積較少的國家和地區正在趕超主產國，未來天然橡膠重點生產地將發生轉移。

　　2014年年末，國儲宣布收儲天膠。此次國儲一共競拍12.85萬噸，其中海膠5.3萬噸，中化4.75萬噸，云墾2.8萬噸，交貨日期為2015年6月30日之前，成交價格在12000—13000元/噸之間。

　　對于此次收儲，中信期貨研究報告認為，收儲意味著2015年國內可交割資源將減少12.85萬噸。不過，全乳膠的保存期有限，應當一方面看到收儲有助于減輕供應壓力，另一方面也要看到潛在的拋儲可能導致供應增加。2015年，一些過去收儲的全乳膠已經接近保質期，有必要進行輪換。而拋儲行為如果發生的話，肯定會抵消收儲的利多影響。此外，從2009年以來國儲歷次收儲對國內天膠市場的影響看，收儲只會產生階段性的刺激作用，之后市場仍會保持向下趨勢。因此，本次收儲帶給橡膠的利多作用是有限的。

　　值得注意的是，截至去年11月中旬，青島保稅區橡膠總庫存降至 13.43 萬噸，較年內5月高點36.22 萬噸下降 22.79 萬噸。

　　對于保稅區內天膠庫存大幅回落，宏源期貨研究報告認為，市場需求回落、價格倒掛、貿易融資受限導致進口增速回落，行情低迷、低價出貨是保稅區庫存大幅下降的主要原因。保稅區庫存相當于一個蓄水池，這個蓄水池去掉之后海外跟國內的價差縮小，隱性庫存出現在印尼、越南、泰國東北部這些新興產能發展迅速的地方，也出現在柬埔寨、緬甸、老撾等新生的橡膠產地。

　　國內外宏觀政策趨于分化

　　橡膠兼具工業品、農產品及金融屬性于一身，國內外宏觀政策變動對膠價有相當重要的影響。而從宏觀政策方面看，中國和美國政策變化最引人關注。

　　從2014年第二季度開始的微刺激，到2014年11月21日的直接降息，國內宏觀調控出現微妙變化。對此，中信期貨研究報告認為，這些變化反映出中央政府對于經濟增長下滑的容忍度是有限的。盡管調整經濟結構是非常必要的，但政府并沒有打算以犧牲經濟增長的方式來實現這一目標。經濟增長在保證就業上具有重要的作用和意義，充分就業是社會和諧發展與穩定的基礎，追求社會穩定是中國政府長期以來的政策目標。貨幣增速在2015年可能不會有太大的變化，M2增速將繼續維持在12%—13%之間。但從新增貸款看，中央在力促信貸環境的放松。

　　與國內形成對比的是，美聯儲逐步進入加息周期。隨著失業率核心指標的下降，美聯儲2014年11月宣布退出QE，標志著其貨幣政策已經開始從寬松向緊縮轉變。2015年美聯儲選擇加息將是大概率事件。

　　海通期貨[微博]研究報告認為，現在美元已經走進升值周期。美元牛市剛剛開頭，美元強勢周期可能持續更長的時間。總體看，美元指數與膠價呈負相關，美元指數上漲將給眾多以美元計價的大宗商品帶來壓力，膠價將面臨更長時間的調整。

　　中信期貨研究報告認為，內松外緊將是2015年中國面臨的一個大環境。2015年，中國的經濟政策基調在中央經濟工作會議上已經得到了初步的體現。歸根結底，在調整經濟結構之前，穩定經濟增長仍然是中國政府的工作重點之一。從2014年的降息和新增貸款在年末的大幅增長中，就已經可以看到這個跡象。美國經濟復蘇較為確定，就業得到明顯改善，美聯儲在2015年進入加息周期將是一個大概率事件。歐洲將擴大資產負債表。各國宏觀政策的分化，將給大宗商品帶來更多不確定性。

　　天膠仍將進一步調整

　　對于天膠這樣一類集多種屬性于一身的商品而言，影響走勢的因素較多，但是，眼下供求關系的變化將對其有更大、更直接的影響。

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　　中信期貨的研究報告認為，從2011年2月以來，膠價“跌跌不休”背后的邏輯從根本上來說是供求關系轉變。從目前來看，需求仍然沒有太多改善的跡象，而供應則受到價格左右。價格低迷，膠農的割膠積極性可能受到影響，從而導致割膠量減少。但是橡膠的潛在產能仍然十分龐大，除了泰國以外，越南等國家的產能也在蓄勢待發。2015年可以期待的是，中國政府在穩增長中出臺一些政策，貨幣政策可能比2014年有所放松，未來可能上馬的基建項目可能對下游需求產生一定的刺激作用。但橡膠的潛在產能如此之大，因此，膠價向上增長的空間有限。

　　宏源證券報告也認為，在熊市中更多體現的是農產品屬性，只要有收入，低成本的膠農就會割膠，很難調控供應量。2015年，全球天膠處于增產周期，全球天膠需求占比37%的中國的基建、地產投資繼續放緩，拖累重卡輪胎消費增速放緩，橡膠需求放緩。從中期來看，橡膠價格將繼續尋底。在東南亞市場，棕櫚樹與橡膠樹有種植替代性，但是現在棕櫚油(5018, -56.00, -1.10%)價格更低，因此，膠農砍伐橡膠樹的可能性降低。如果膠價持續低迷2—3年，有規模性替代種植出現，影響后續產膠量，那么橡膠價格才真的見底了。