“包租公"小潘的難題
編者按：2012年，潘石屹高調宣布想轉型做“包租公”，兩年多過去了，SOHO中國給出了一份怎樣的答卷？“包租公”練就的技能如何？我們推出“商業地產透視”系列報道之二，和您一起參透商業地產的玄機。
經濟觀察網 文天成/文 前不久，華遠地產(4.23, 0.03, 0.71%)董事長任志強[微博]宣布退休，而他的“好基友”潘石屹[微博]則仍還需繼續奮斗。對SOHO中國(00410，HK)來說，到2017年完成，租金年收入超過40億元的目標，著實任重道遠。
2014年上半年，SOHO中國47.5億元的營業收入中，僅有3.45%來自租金收入。而2013年營業額為146.21億元，其中投資物業的租金收入僅2.79億元，占比也僅為1.9%。2012年租金收入為1.57億元，僅占161.43億元營業額的0.98%。
雖然早在2012年，潘石屹高調宣布SOHO中國將轉型“開發-持有”新模式，但目前來看，支撐SOHO中國業績的，仍然是銷售物業。實際上，對于SOHO中國的轉型，不少人觀察人士心存疑慮，擔憂其既存在資金壓力，亦面臨著管理經驗不足、人才缺乏、政策風險、業績波動幅度較大等問題。
轉身“包租公”
2012年8月，SOHO中國董事長潘石屹宣布SOHO中國從“開發-銷售”轉型“開發-持有”，公司將告別散售，持有物業。并表示，2015年公司的盈利將主要來源于租金收入，到2017年，租金年收入將超過40億元。
對此，市場有人認為，這是由于散售模式難以為繼。房產的所有者、經營者、管理者分離，利益訴求不統一，難以形成品牌和市場合力；開發商在某種程度上透支了未來的物業增值收益，因此難以持續。此外，政府對商業地產自持比重的硬性要求、優質地皮減少也是重要影響因素。
潘石屹或許有其自身考量。從2009年到2011年，SOHO中國的毛利率連續3年下跌，分別為52%、51%、48%。且2011年限購限貸政策推廣到全國，利率、存款準備金率也是一調再調。而2011年從一月份開始，一系列的緊縮政策相繼出臺，限購限價政策從一線城市推行到全國四十多個城市；年內中國人民銀行[微博]連續六次上調存款準備金率，三次上調金融機構人民幣存貸款基準利率。最直接的影響是，資金來源也因此受限。
或者SOHO中國2011年年報中的“管理層討論及分析”所提供的數據的敘述看起來更為直接：2011年公司營業額為136.8億元，這在SOHO中國歷史上不算太差，但和2010年的238億元相比，下降了42.52%。而2011年的毛利約為人民幣27.31億元，較2010年約92.57億元的毛利下降了71%，2011年的毛利率約為48%。2011年的除稅前溢利亦下降約21%，“除稅前溢利的減少，主要源于本期間毛利的減少”。
但同時，SOHO中國在這份年報中稱，2011年公司權益股東所占純利約為38.92億元，較2010年的純利約36.36億元，約增加2.56億元。公司稱，“主要是由于本期間投資物業增多導致物業評估增值大量增加。除去投資物業的評估增值，核心純利為人民幣14.22億元。”2011年核心純利潤率約為25%，亦較年核心純利潤率19%有所提高。
一方面，銷售物業毛利在下降；另一方面，租金上漲帶來的出租物業的盈利能力正在逐漸顯現出來。潘石屹也承認，做出SOHO中國轉型的決定，包括考慮了多項因素，其中，寫字樓和商業物業租金的快速上漲是重要原因之一。
更有專家認為，中國房地產市場經過十幾年的高速發展，高周轉、高溢價的運營模式需要轉為精耕細作，租金模式有助于房地產商獲得穩定持續的現金流，受經濟波動影響較銷售模式要小。
亞太商業不動產學院院長朱凌波認為，通過自持解決后期管理的瓶頸，使物業實現更大升值，成為商業地產的終極發展目標。
租售并舉：資金是個老大難
實際上，隨著越來越多內地開發商在香港上市，采取租售并舉模式的房地產企業越來越多。早在SOHO中國之前，富力地產和保利地產(10.36, 0.09, 0.88%)等公司已開始嘗試轉型。保利集團曾表示，公司計劃未來開發物業中，30%為自己持有，70%用于出售。
而從其SOHO中國上市地香港來看，老牌上市地產公司大多也走的是從銷售到租售并舉的路線。且房地產開發商自持物業，往往都是優質資產，能夠為公司提供較為持續穩定的現金流。
在2013年年報中，SOHO中國寫道：“看好整體經濟同時，對住宅地產行業存在一定的擔憂。一方面回報率不斷走低，另一方面地王還在不斷誕生，這都與正常的市場規律相背離，而這種現象在二三線城市尤為明顯。與此不同的是，北京和上海，基礎設施齊備，資源充足，整個經濟向大城市聚集的效應還會繼續。尤其看好一線城市辦公物業的前景。北京寫字樓租金經過2012年大幅上漲后一直保持在高位運行，上海的租金在2013年延續上漲勢頭，同比增長近5%，兩個城市的空置率也一直保持歷史低位。一線城市寫字樓的需求仍然十分強勁。”
SOHO中國的業務幾乎集中在在北京、上海這兩個一線城市展開，看起來前景十分光明。但這一模式也有一個極大的弊端，那就是一線城市地價昂貴，對資金的需求量極大，在租金收入短期內難以迅速拔高的情況下，轉型時間無疑會大大拉長。
雖然SOHO中國多次表示手中持有充足現金流，但隨著其業務的發展，資金壓力正在逐步顯現。自SOHO中國2007年上市以來，其流動比率從2007年的2.78一路下滑，2013年僅為1.14。
同時，SOHO中國的資產負債率也從2007年的38%一路上揚，2011年達到峰值61%，2012年、2013年略有回落，為60%和51%。不過這與SOHO中國近兩年拿地減少有關。2011年SOHO中國用于收購的資金超過了150億元，而2013年僅為51.12億元。
而在自有資金來源方面，SOHO中國或存隱憂。在公司業績仍然依靠銷售收入的情況下，可用作銷售的物業有下降趨勢。SOHO中國2013年年報顯示，“發展中物業及持作銷售用途的已落成物業”為85.87億元，相比之下，2012年底是100.48億元，2011年則為234.29億元。
這一數據在2014年或許會有所好轉。根據SOHO中2014年中報，這一數據為49.42億元，2014年底更是將有4個項目竣工。雖然如此，但SOHO中國近年的土地儲備有限，有可能對其后續的開發和銷售帶來不利影響。
盡管潘石屹表示提高土地使用效率才是根本，但在當前，SOHO中國業績仍然靠的是銷售，租賃板塊收入遠水難解近渴。
租金方面來看，SOHO中國官方網站上公布的可租物業數據顯示，可供出租的面積為10.38萬平方米。按其網站給出的租金價格不打折扣并且全部租出去，日收入84.76萬元，年收入可達30.51億元。如此看來，“2017年，租金年收入超過40億元”的目標或有希望實現，但實際上難達到這一要求。
從SOHO中國公布的財報來看，SOHO中國租金收入2012年、2013年、2014上半年分別為1.57億元、2.79億元、1.64億元，遠遠達不到其理想值。假設2014年全年租金收入可達4億元，到2017的40億元目標，年均增長率需達116%，即每年增加8億元租金收入。而從前兩年的發展情況看，遠遠達不到這一要求，更何況基數越大，增長率越趨緩。
而且，SOHO中國也不可能做到100%出租；而租金方面，經濟觀察報2013年在《SOHO中國轉型之難》中指出，SOHO中國的實際租金價格總體上難以達到其官方網站所提供的價格。
此外，外部融資也對SOHO中國有不利影響。政府對房地產的調控，導致房地產企業融資較難。雪上加霜的是，融資成本也越來越高。2014年渣打銀行[微博]一份關于房地產開發商的調研報告顯示，房企兩大主流融資渠道——銀行貸款與信托貸款成本均出現了顯著上升，其中，銀行貸款平均利率達到12.3%，較此前調研的8.7%顯著上升，而信托貸款成本則高達17.6%。
潘石屹亦承認，自去年6月以來，中國的“錢荒”問題導致SOHO中國調整了2013年下半年的策略，減少新項目收購。
租售并舉還需要克服什么？
轉型不是問題，問題是轉型能否成功，以及達到目標需要多長時間。以兩年的業績難以衡量SOHO中國轉型成功與否，不過從SOHO中國“2015年公司的盈利將主要來源于租金收入，到2017年，租金年收入將超過40億元”的設定來看，這很可能是“mission impossible”。
因為除了資金方面的因素，SOHO中國還要克服其他各種相關因素的影響。
第一，即便手握現金，也并不代表SOHO中國在京滬市場就能拿到想要的地塊，這將可能導致其土地儲備不足或者項目吸引力不足，從而影響其長期收入。
業內人士表示，在地方政府眼中，SOHO中國雖然能承擔更高的地價，但其散售模式對區域的長期貢獻不大。其在北京、上海這樣的核心一線城市拿地的機會也越來越少，幾乎很難在招拍掛市場拿到地。近期的一個例子是，SOHO中國爭奪北京雙料地王西城區華嘉胡同地塊，被華融以74.6億元高價取得。2012年，SOHO中國僅新增一個項目，以21.29億元收購上海長寧區天山路項目，總建筑面積約為17萬平方米。
拿地難導致SOHO中國近年絕大部分地塊為通過轉讓的方式獲取，但因為轉讓機會不穩定，導致歷年儲備面積及業績波動明顯。
第二，管理能力的積累和管理架構的調整，也是SOHO中國亟需補齊的短板。以新鴻基為例，在其開始集中轉型的時候，凈租金收益達到2.3億港元，貢獻了經營利潤的15%。在此之前，新鴻基用了11年時間來完成轉型前期的儲備。相比之下，SOHO中國受資金限制比較明顯，轉型前自持物業部分幾可忽略，租售并舉要求集團架構和人員配置都要做大幅度調整。
事實上，宣布轉型后，SOHO中國的人事變動也證明了這一點。公司推廣、設計等多個部門的負責人相繼離職。原團隊的分崩離析使得SOHO中國不得不借助外部專業的力量。SOHO中國與盈石資產管理有限公司合作成立公司，雙方各持50%股份，由該公司專門為SOHO中國的自持商業項目提供商業運營服務，從定位、招商到運營等后續階段。
第三，再次是電商對傳統零售業的沖擊，實體商鋪租售無疑也受到極大地影響。越來越多的人偏向于網購，眾多大型商場日漸凋零，傳統商業中心正在嘗試轉型體驗式消費，而偏體驗式消費的業態也是兩極分化，只有少數能夠活得較好。SOHO中國將其自持物業中辦公部分比例提高，正是對這一情形所采取的應對措施。
第四，市場環境不容樂觀。從房地產市場發展本身來看，已到了調整的階段。在這一時期，轉為依靠租金，能夠保證穩定持續的現金流，但一體兩面的是，外部市場的疲弱同樣會影響到銷售，而這一時期，恰是最需要銷售提供資金支持的時候。
潘石屹自己也認為，中國的房地產創造了很大的社會財富，同時也積累了很多矛盾和問題，土地的價格奇高，即便在北京和上海，住宅的回報率也只有1%。金融的風險跟房地產的風險是緊緊連在一起的，第三方存款、委托理財、信托產品的量越來越大，對應產品的質量又不是很高，這種風險隨時都會爆發。
同時，隨著美國退出QE，強勢美元政策導致國內熱錢外流，這對整個房地產市場無疑是又一重擊。
8月22日，花旗集團發表研究報告，稱對SOHO中國的前景預期較為審慎。報告指出，若收購遇阻，其轉型至投資物業仍需要一段長時間。
那么，何時可以說SOHO中國轉型成功？或許要等到其租金收入達到三成的時候。“三七分”的比例，是香港幾家老牌地產企業在開發商業地產時普遍采納的“黃金比例”。經歷過數次房地產起伏的新世界(9.95, -0.09, -0.90%)、新鴻基及和記黃埔等，都會在手中留有部分優質的商業物業，以平衡財務，抵抗可能出現的經濟風險。從目前情況來看，SOHO中國自持物業的轉型可以說是原地踏步。
不過即便如此，亦有業內人士看好SOHO中國。譽翔安合伙人王珂認為，“一家公司如果愿意改變自己，放棄他自己特別核心的優勢，說明他很想活。”
“轉型是找死，不轉型是等死”是當下許多企業的心聲，房地產企業或亦有同感。畢竟，轉型雖然是“找死”，可是總有改變的機會。
無論如何，SOHO中國轉型將是一個比拼耐力的活，有成功的希望，但絕非三、五年可以畢其功。