股市下跌本一觸即發 證監會為何還要做“惡人”?

　　上周五收市後，證監會宣布對45家證券公司的融資類業務現場檢查結束，決定對存在違規問題的中信、海通、國泰君安3家券商采取暫停融資融券賬戶三個月的處理，對民生證券和廣州證券、齊魯證券等5家公司采取警示的監管措施。

　　受此影響，本周一上證指數大幅低開，在小幅反彈後進一步下跌，全天上證指數大跌260.14點，跌幅高達7.70%。這不僅是本輪跨年度行情的最大單日跌幅，更是上證指數2000年以後的第四大單日跌幅。(跌幅最大的是2007年2月27日，下跌8.83%，原因是日元加息引發全球暴跌。第二大跌幅是2007年6月4日，下跌8.26%，原因是5.30印花稅率上調引發數日近900點暴跌。第三大跌幅是2008年6月10日，下跌7.73%，原因是大熊市反彈失敗後開啟新一輪下跌)。

　　作為新興市場的中國股市，在監管機構推出導致股市下跌的政策時，一些投資人往往會遷怒於監管機構。以2007年5月30日淩晨宣布提高股票交易印花稅稅率為例，至今仍有不少人指責這是“半夜雞叫”。本人上周五收盤滿倉，因此周一損失較多，不過並不恐慌，更理解證監會的監管動作。

　　做惡人實為降低風險必要之舉

　　客觀地講，監管機關甘當千夫所指的“惡人”，實為降低市場風險，減少投資人(特別是散戶)損失的必要之舉。中國監管機關對樓市、股市等市場在必要情況下有所作為，主動出手降低市場風險，避免硬著陸的監管之道，比起美國為首的西方國家基本不主動化解風險，但發生金融危機後又被迫花大代價挽救大而不能倒的金融企業的做法，要高明得多。

　　如日本政府在1990年股市和樓市泡沫雙雙硬著陸前主動擠破兩大泡沫，日本經濟有沒有可能避免陷入兩個“失去的十年”，並進入第三個“失去的十年”?美國以往100多年從未出現全國性的地產泡沫，如美國監管機構能在地產泡沫首次在全國出現時就出手化解風險，能否避免次貸危機引發全球金融危機?

　　以2007年5月30日財政部將股票交易印花稅從0.1%提高到0.3%為例，當時政策出台的背景是當年4月和5月，業績不好甚至虧損的小盤垃圾股雞犬升天，持續大漲，積累了較大的風險。

　　事實上即使上證指數在急跌後啟穩，從調整底部到當年10月最高點大漲近2700點的過程中，也是大盤藍籌股唱主角。前期被惡炒的小盤垃圾股多數在5.30暴跌後一蹶不振。如果不是印花稅率上調阻止了垃圾股泡沫的膨脹，小盤垃圾股在2007年會漲得更離譜，投機這些股票的散戶在2008年的熊市中會損失更多。

　　再看1996年，截至當年12月12日，上證指數大漲124%，深成指暴漲346%。從10月起，監管機關連發為股市降溫的12道“金牌”(《關於規范上市公司行為若幹問題的通知》、《證券交易所管理辦法》、《關於堅決制止股票發行中透支行為的通知》等)，都沒能阻止住大盤的升勢。眾多散戶在賺錢效應的鼓舞之下甚至揚言“不怕套”、“套不怕”、“怕不套”。直到12月16日《人民日報》刊登了特約評論員的文章《正確認識當前股票市場》，並啟動延續至今的漲跌停板制度，升勢才得以中止。

　　長期慢牛才能多贏

　　包括本輪行情在內，監管機關在曆次大行情中主動為股市行情降溫，或許有一個不得已的市場基礎：中國股市有一鼓作氣將牛市走完的“慣例”。

　　發達國家的成熟資本市場，或是印度、巴西等金磚國家的股市，似乎都有一個特點：長期慢牛和中期快熊的走勢。中國股市漲跌時間基本上是一半對一半(中國股市牛短熊長是流傳比較廣的謬誤，上證指數從1991年至2014年，24根完整的年K線，13根為陽線，11根為陰線)。而且中國股市大牛市一般只能持續約2年時間。

　　以最近3個牛市為例，2006年從牛市確立開始，到2007年10月上證指數最高的6124點，持續了不到2年。1999年5月19日開始的科技網絡股行情，結束於2001年6月，持續了25個月。1996年1月開始的牛市，結束於1997年5月，只有不到1年半的時間。

　　一個牛市如果是長期的慢牛，體現經濟發展的成果，則是投資人、上市公司和券商等中介機構多贏的局面。但如果牛市在2年左右的時間內就結束，就基本上是一個投資人財富再分配的負和博弈(考慮到印花稅、傭金等交易成本)的結局，最大的輸家就是既無經驗，又普遍輸不起的廣大散戶。因此處罰兩融違規雖然導致周一的大跌，但實為股市健康發展的苦口良藥。

　　且不論以往中國股市為什么只有快牛而沒有慢牛，監管機構都有必要在本輪股市有可能再次重現“過把癮就死”行情之時，踩一下刹車，敲一下警鍾。畢竟股市不是數千萬投資人開開心心進來，賺了錢又齊聲高唱《歡樂頌》離開的奇幻場所。股市本身並不增加財富。

　　還有全局性考慮

　　證監會這次選擇股市成交量已較前期高點減少近一半，股指有所回調，但上周四、周五上證指數兩天大漲154點，似乎新一輪上漲即將啟動的情況下公布對兩融違規券商的處罰措施，或許還有一些全局性的考慮。

　　目前中國各地方政府和工商企業積累了較多的債務，由於前兩年房地產企業和地方政府不惜代價(利率)融資，加上中國為促進落後產能淘汰、抑制房地產泡沫及抑制通脹執行了略為偏緊的貨幣政策，導致金融市場利率偏高。

　　這不僅加大了債務危機爆發的風險，也導致企業在利潤率普遍下降的情況下還面臨較重的融資成本。但在去年非對稱降息之後，金融市場利率並沒有明顯地下降。2015年很有必要通過調降高高在上的存款准備金率來降低全社會的融資成本。新一年中國經濟保增長的難度也更大，需要降准的舉措。但股市如果繼續高歌猛進，降准會加大股市的風險，股市行情持續升溫實際上已是降准的障礙。或許本次處罰兩融違規，也是為迎接貨幣政策的進一步寬松。

　　不改變股市大方向

　　就股市未來一個月的走勢而言，基本上是無法准確預測的。不過就中期走勢而言，個人認為，只要不是滿倉並融資的投資人，都沒有必要恐慌。主要有以下幾點理由：

　　一是監管政策基本上不會改變股市的大方向。以上文說的兩次調整為例，2007年5月30日印花稅率上調，雖然上證指數在幾個交易日內最多下跌近900多點，但不到2個月就創出新高。1996年的《人民日報》社論雖然導致大盤出現兩天9%以上的大跌，但5個月就再創新高。事實上本次的監管力度也非常小，對股市的負面影響只是象征性的。

　　中國居民儲蓄率較高，目前理財產品、信托、民間借貸的收益率都在下降，風險都在暴露，而房地產投資的預期回報率在下降，預計居民資產中股票資產配置比例的上升是一個長期的過程，這是股市的長期利好。

　　二是較多的機構投資者有加倉大盤藍籌股的可能，緩解股指的下跌。去年跑贏上證指數的公募基金和私募基金都是區指可數，而截至去年11月末保險公司資金對外投資中股票和證券投資基金占比僅為10.68%，距權益類投資最高比例30%有很大的提升空間。這說明機構普遍踏空去年11月開始的大盤藍籌股行情。在小盤股估值明顯高估的情況下，預計較多機構會利用本次調整的機會加倉大盤股。

　　三是目前A股市場整體估值仍然偏低。雖然去年下半年以來A股累計漲幅較大，但截至周一收盤，滬市整體市盈率只有15.47倍，與美國股市相當。A股銀行股市盈率普遍只有7倍左右，是成熟資本市場銀行股的約一半。而中國的經濟增長率在全球主要經濟體中名列前茅。中國股市整體上並不存在明顯的泡沫。

　　四是目前金融市場利率總體仍偏高，而降低金融市場利率，降低企業融資成本，緩解債務風險是確定的大方向。利率是金融市場各種價格的翹翹板，利率的下降有利於股市估值的提高。

　　五是證監會抑制融資業務的擴張並未下猛藥。只要滿足條件的投資人可以，只要不是在被限制業務的券商開戶，都可以繼續開通融資融券賬戶。即使是原先未達標但已經開通的融資賬戶，也並沒有強制平倉的要求。股市的良性上漲，有利於通過證券市場解決更多企業的融資需求，緩解金融風險，促進經濟增長。

　　不存在只漲不跌的股市，在累積漲幅較大後，中國股市的下跌仿佛撒哈拉大沙漠下午1點鍾太陽底下暴曬的火藥燃燒一樣一觸即發，即使沒有證監會的監管措施，也隨時來臨。證監會的監管措施並不可怕，投資人更不宜怨天尤人，股市中危機與機會很容易互相轉化，關鍵是避免孤注一擲，控制好風險，分散投資於前景看好、估值較低的好公司。(黃祖斌)