2015年1月19日，上證指數暴跌7.7%，創7年最大單日跌幅，盤中最大跌逾8%；深證成指跌6.61%；金融股全部跌停，權重股集體奔跌停；股指期貨主力合約跌停。有人形容，這突然而來的股市暴跌，是「踩踏型」的下跌。

    

    這次股市暴跌之原因，市場一般認為主要是由兩則新聞引發。一是證監會對12家券商開出罰單，并對若干大型券商的「兩融」業務提出警告；二是銀監會發布《商業銀行委託貸款管理辦法》徵求意見稿，要求商業銀行對於「委託貸款」項下的資金進行嚴格監管。

    

    其實，對於監管層的兩則要求，我在1月17日《中央要讓國內股市由「瘋牛」變「慢牛」》一文中說得很清楚，這些政策的象徵性意義大於實質性意義。因為，監管部門并不希望用嚴厲的監管政策來澆滅這一波牛市向好的慾火，而主要是防範股市可能面臨的系統性風險。因為，監管層不希望讓類似2014年的「瘋牛」再次上演，并由此導致2015年中國股市的系統性風險。

    

    但是，理論的分析為何與現實的市場會相差如此遠？為何如此輕描淡寫的政策會引發A股如此暴跌？真的是政策因素，還是有其他原因？只有現實的市場才能找到問題之答案。

    

    當前的A股市場，與2007年相比，在以下幾個方面發生了巨大的變化。

    

    網上「微權力」崛起

    

    一是隨着互聯網時代的到來、智能手機的普及，一個「微權力」崛起的時代已經出現。在「微權力」時代，首先表現為投資的大眾化、普及化、智能化、資產配置的全球一體化，股市已經不是少數精英的專利，而是普通大眾財富增長的工具。同時股市表現為海量的資訊蜂擁而來并快速流動。普通的投資者不僅是這種海量資訊的被動接受者，也是這種海量資訊的選擇者、制造者及傳播者。股市少數精英想主導、控制、壟斷市場資訊早就成了歷史。在這樣的情况下，股市的預期來得快，去得也快。市場的劇烈震蕩與波動也就在所難免。

    

    房產熾熱的暴富效應

    

    二是近十幾年來，隨着中國住房市場快速發展，城市房價快速飆升，內地居民（城市居民及城市周邊的農民）的財富也出現了幾何級數式的增長。而所持有財富的快速增長則是這輪股市上行最為現實的基礎。從餘額寶的爆炸式增長案例就可以看到，只要有穩定的收益及便利的投資管道，海量的微小資金就會涌來，這很快就會洪流般地形成資金大潮。更為重要的是，這幾年內地房地產投資的暴富更是不斷地在強化國民極端精緻的個人主義的驅利動機，內地投資者無時無刻不是在尋找再次暴富的機會。所以，前兩個月A股市場的賺錢效應剛顯示，不少投資者就涌入了市場。當大量投資者涌入這個市場，同時又準備隨時離開這個市場時，一定會增加股市的波動。

    

    進入高槓桿化時代

    

    三是當前中國股市進入了一個融資高度槓桿化的時代。投資者可以通過融資融券，獲得購買股票的資金及賣出借來的股票。這是2014年中國股市之所以能夠上漲53%的最大推動力。根據已有的數據，在近一個多月的時間里，融資融券餘額出現罕見的三級跳，不斷地突破8000億元、9000億元和10000億元大關。還有，當前上海及深圳市場約有279萬名融資融券者，市場平均維持擔保比例為244%。可以說，有這樣一批槓桿化的投資群體，有這樣高的融資量，要把內地股市炒得翻天覆地估計不會是難事。

    

    但股市投資的槓桿化，是一把雙面利刃。比如對融資者來說，在股指上行時，只有收益很小風險。但在股指下行時，投資者的風險會迅速放大。對於融券者來說，做空方向對了就大賺，反之同樣會面臨着巨大風險。對於從來沒有經歷過這種槓桿化風險的中國投資者來說，股市大起大落一定會把這些槓桿化的投資者的神經繃得緊緊，他們隨時都會進入市場，或隨時退出市場。在這種情况下，自然會增加A股市場的震蕩性。

    

    滬港通促進A股國際化

    

    四是隨着滬港通的啟動，中國A股市場已經是一個全球性市場。在這個市場，內地投資者可能着眼於內地A股，也可把個人投資在全球配置。同時，國際投資者也在緊密地關注國內市場，尋找不同的機會進入或退出。而且既然中國A股市場是一個全球性的市場，那麼國際市場上任何風吹草動都會反映到股市上來。這自然增加了A股市場的波動性及不確定性。

    

    在這種市場條件下，2個多月來中國A股的狂熱，把上證指數推動上漲了55%以上。在2個多月時間里，已經入市的投資者都知道，股市指數快速飆升，并非股價的理性回歸，也不是實體經濟全面向好，更多的是各類資金涌入股市槓桿化拉動的結果。對於這樣的一個市場，已經入市的投資者早就知道這個市場總有一天會大跌，隨時都準備逃出。所以，對於這樣的一個風險極高的市場來說，股市上的資訊有任何風吹草動，不僅會很快地回圈放大，而且隨時都可能成為投資者出逃的理由，股市「踩踏式」的下跌就出現了。因為，沒有一個股市的投資者願意讓狂熱股市最后一棒持在自己手上。市場投資者都很清楚，這最后一棒的風險有多高。

    

    還有，對於進入槓桿化的中國A股來說，其槓桿化僅是走了一半，另一半卻還沒有發展起來。即股市的融資融券更多的人所做的是融資，即「做多」股市；而融券這一半則發展不足，即「做空」股市。由於更多的是「做多」股市，股市上漲還可以上漲，投資者的槓桿率也就越來越高。

    

    如果「做多」與「做空」同時發展時，早兩個月的股市就不會漲了再漲，因為「做空」的力量隨時都會遏制「做多」的力量過度發揮。正因為市場的「做多」力量占主導，正因為這種「做多」行為的賺錢效應越來越大，這不僅會吸引更多的資金及新投資者涌入市場，也會讓投資者槓桿不斷放大。也正是投資者槓桿不斷放大的過程，其風險也在放大，而且風險放大的速度更快。

    

    冀「瘋牛」變「慢牛」

    

    但實際上，對於當前的中國A股來說，政府「做多」股市的願望并沒有改變。只不過，中央政府更想讓股市的「瘋牛」變「慢牛」。只要這點存在，內地股市向好的態勢并不會改變。重要的是投資者如何在這震蕩的股市降低風險。

    

    對於政府來說，要讓股市的「瘋牛」變「慢牛」，就得健全融資融券機制，不要僅是讓一方面過度發展。如果有這機制，「做多」與「做空」就能夠互相制衡，就可減少股市過度震蕩。還有，既然政府要「做多」股市，那麼政府出台任何政策就得把對市場冲擊降低到最小程度。

    

    易憲容