2014年下半年以來的國際油價暴跌對國際貨幣資本格局的影響將是深刻的。主要石油輸出國面臨巨大的財政赤字壓力、政府債券收益率上升、外匯儲備余額下降或增速下跌、貨幣貶值。資本出逃反過來又加劇它們的債券收益率上行和貨幣貶值的壓力。油價暴跌對國際資本在產業間配置的連帶不利效應也開始顯示出來。
油價下跌對主要石油輸入國的資本格局總體上帶來了較為積極的影響。它降低了主要發達經濟體的通脹率，寬松貨幣政策得以維持，降低了債券利率。油價下跌使美國國債收益率下降，推高了美國債券的價格，進一步降低了美國實體經濟的借貸成本，有利于美國經濟的持續復蘇和美元升值，這不僅加劇石油美元向美國的回流，也將加劇其他非石油美元向美國的流動。
國際原油價格與國際金融市場之間形成了互聯互通的復合金融活動，使以石油為代表的國際大宗商品具有了金融化特征，國際油價變動不僅改變與之相關聯產業和企業發行的金融工具的收益率，也直接影響與石油掛鉤各類結構化金融工具的收益率，改變國際資本在與石油相關（包括替代能源）的產業間的重組和配置。
2014年下半年以來，主要受地緣政治關系的沖擊，國際油價大幅下跌，這導致以俄羅斯盧布為代表的產油國貨幣大幅貶值。事實上，油價大幅波動，改變的不僅僅是產油國的石油收入、石油輸入國的石油支出，更深刻地改變著全球的貨幣與資本體系。自20世紀的石油危機以來，全球貨幣與資本格局的變化，從來都沒能逃脫過石油價格變動的影響。
油價上漲與石油美元興起
20世紀70年代中期，石油價格上漲造成了石油危機，但大幅增加了石油輸出國組織的石油收入，也極大地改變了全球國際收支的格局：石油輸出國借油價上漲之力而獲得了巨額的貿易順差，石油進口國則為了支付更高的油價而惡化了其國際收支。IMF的數據顯示，在上世紀80年代初，中東及北非產油國的經常項目順差占其GDP之比高達15%左右。隨后，隨著油價的回落，這些國家經常賬戶與GDP之比也開始大幅度下降。1983年至1999年間，該項指標總體上為負，表明油價下跌對產油國的經常賬戶產生了嚴重的沖擊。伴隨新經濟泡沫破滅與“9·11”事件迫使美聯儲急劇降低利率、美元貶值的影響，進入新世紀后，國際油價又開始大幅飆升，到2008年國際油價最高達到每桶147美元的歷史峰值。油價上漲又一改產油國經常賬戶的頹勢，出現了新一輪的經常賬戶順差與GDP之比上升的勢頭。2006年時，中東及北非地區的經常賬戶順差與GDP之比重新提升到了15%以上。
經常賬戶的變化對應著的是國內儲蓄投資關系的變化，即經常賬戶盈余對應著國內儲蓄大于投資，反之則反是。我們看到，產油國的國民儲蓄率與經常賬戶盈虧的變動趨勢是高度吻合的。當經常賬戶差額與GDP之比下降時，其儲蓄率也相應明顯地下降，而且，在前者處于持續的低位時，其國民儲蓄率明顯低于全球的總體儲蓄率；當經常賬戶盈余與GDP之比上升時，儲蓄率也相應地持續上升，而且其國民儲蓄率會高于全球總體儲蓄率。同樣，當石油價格下跌使產油國的經常賬戶出現逆差時，其國內投資率就會高于儲蓄率，在20世紀80年代初至90年代就屬這種情況；反之，油價上漲，產油國經常賬戶盈余增加時，其國內儲蓄率就持續地高于其投資率，而且儲蓄投資之間的缺口也在不斷地擴大。由此可見，油價的變化，是促進全球經濟失衡的一個重要驅動因素。
眾所周知，美元是國際原油市場的計價與結算貨幣。石油輸出國貿易順差擴大及其儲蓄過剩，就在美元的發行國——美國之外形成了20世紀70年代以來全球貨幣資本體系中的一股新生力量，即所謂“石油美元”。據統計，1974年，石油輸出國家的石油收入約1150億美元，其盈余總額大致為750億美元。據不完全統計，到2013年，主要石油輸出國的外匯儲備總額達到了15945億美元，不過，這只是石油美元的一小部分。以主權財富基金為表現形式的石油美元更加龐大，2014年石油主權財富基金超過了4萬億美元之巨。除這兩項外，還有大量散落在產油國民間的石油美元。
石油美元與國際資本流動
對石油輸出國而言，國內金融市場規模相對較小、金融產品范圍較狹窄，不能有效地為巨額石油美元提供暫棲所，這迫使石油美元必須到石油美元的持有國之外、金融市場具有廣度和深度的國家去尋找與之相匹配的投資組合。這樣，石油輸出國在石油貿易的順差中積累巨額石油美元的同時，又成為資本的凈輸出國家。與之相對應，對石油輸入國而言，尤其是西方發達經濟體，大量進口石油對其國際收支平衡產生了明顯的壓力，又要求石油美元回流。石油美元主要的目的地就是美國、歐洲一些發達經濟體。因此，石油美元成為美國和歐洲重要的資金供源。
歸納起來，石油美元的投資者包括以下幾類：
首先是產油國的外匯儲備。石油美元一般會進入中央銀行的外匯儲備。對產油國而言，石油價格的漲跌不僅影響其經常項目的差額、儲蓄投資之間的缺口，還直接影響它們的外匯儲備。根據我們對包括沙特、阿聯酋、挪威、委內瑞拉、俄羅斯、伊朗、卡塔爾、阿曼等十三個主要石油輸出國的不完全統計，1971年，它們持有的全部外匯儲備額不足82億美元。隨后，油價的上漲直接帶動了它們外匯儲備總量的上升，到1980年時，其持有的外匯儲備總量達到了849億元的階段性高點。在整個20世紀80年代至海灣戰爭前，油價低迷直接導致這些國家外匯儲備總量的持續下降，1992年下降至615億美元。隨后，這些國家持有的外匯儲備總量開始緩慢回升。進入新千年后，隨著新一輪油價的快速上漲，它們持有的外匯儲備總量也一同急劇上升。到2013年底，達到了15945億美元，較1992年增長了約25倍，是1999年的1039億美元的15倍多。外匯儲備大多追求長期穩定的回報，相當一部分會投資于以政府債券為代表的安全性和流動性都高的資產，其中以美國的國庫券為主。美國財政部數據顯示，2014年11月底，石油出口國持有2789億美元的美國國債,占全部美國國債的1.6%。
其次，石油上漲導致了國際資本市場上另一股重要的力量，那就是主權財富基金的興起。主權財富基金是通過稅收與預算分配，國際收支盈余或自然資源收入等途徑形成的，并由政府設立單獨的機構控制與管理、主要投資于國外的公共財富。新世紀以來，全球主權財富基金得到了迅速擴張。據主權財富基金研究所統計，2007年，全球主權財富基金規模約為3萬億美元，但到了2014年9月末，全球主權財富基金規模達到了70570億美元。這其中，來自于石油和天然氣銷售收入的主權財富基金占比達到了59.5%，接近42000億美元。
毫無疑問，石油價格的上漲極大促進了全球石油主權財富基金的發展和擴張。
主權財富基金主要在全球范圍內進行投資，是主要發達經濟體和一些新興市場國家的金融市場的重要參與者。根據產油國主要財富基金的投資流向，可以將其分為穩健型、戰略型和收益導向型。穩健型的如沙特阿拉伯貨幣管理局、科威特投資局和俄羅斯國家福利基金，這一類型的資產分布中，固定收益型資產的比重為50%-70%，而風險權益類資產比重為0%-25%，現金比重為20%-30%；戰略型的包括卡特爾投資局，這一類型的資產分布為權益類資產30%-35%，私人股權資產50%-60%，房地產和其他20%-30%。阿布扎比投資局、挪威的政府養老基金等都屬于收益導向型的，這一類型的資產分布特點是高收益高風險資產比重較高，而相對降低了無風險資產的比重。
除了石油產生的外匯儲備和石油主權財富基金外這類官方資本外，還有產油國的私人投資者、私營企業和國營企業也是國際貨幣與資本市場中不可忽視的力量。海灣地區有不少超級富裕的私人投資者，他們的財富主要來自于石油價格上漲和區內經濟快速發展所帶來的收益，其投資策略較為進取。海灣地區私人投資者的流動性資產高達1.2萬億美元，其中很大一部分由海灣商人和酋長們的“家族理財機構”控制。越來越多的私營企業通過保留盈利或融資來進行并購。如科威特移動電訊收購了非洲移動電訊公司Celtel以及科威特國家銀行收購埃及銀行AlWatany。部分海灣國家的國營企業會透過政府注資來進行海外并購活動，如海灣地區的國營企業于2005-2006年間并購了價值高達700億美元的海外資產。
石油國家不斷積累的外匯儲備、石油主權財富基金的興起和私人資本的發展，都得益于石油價格的上漲。對這些產油國而言，經濟結構都對石油具有很高的依賴性而且極其單一，這就導致儲蓄與資本盈余的變動，主要維系于石油價格的漲跌。成也油價、敗也油價。石油價格回落后，若長期保持在較低水平運行，不僅會導致那些產油國經常項目的逆轉，降低其國內儲蓄率，也會制約全球石油主權財富基金進一步發展和擴張。
油價、石油美元流動與全球資本收益
OPEC雖然擁有石油供給權，但并不具備石油的定價權。由于國際原油價格以美元計價和結算，導致了原油供給與其定價權相分離。正是沙特與美國簽訂了石油貿易以美元作為計價和結算的貨幣，進一步鞏固和強化了美元在布雷頓森林體系崩潰后的國際貨幣體系地位。由此，作為石油貿易中計價與結算貨幣發行國的美國，雖并不主要地決定全球原油的真實供需關系，卻可通過其幣值的變動、龐大而具有強大影響力的金融機構，直接影響甚或決定國際原油價格的變動及其趨勢。乃至于，美元進入升值周期的時候，石油價格往往會相應地下跌；反之，美元進入貶值大周期時，石油價格會出現一定程度的上升。這樣，石油便具有了美元化的特征。
實際上，雖然油價受制于美元及其發行國的巨大影響，但巨額石油美元反過來對全球經濟、金融市場和資本流動也產生了重要影響。這種影響除了前面詳細介紹的石油輸出國巨額的外匯儲備與主權財富基金外，隨著國際金融市場快速發展，金融結構與金融產品更加復雜化，各類結構化金融產品的興起，使得許多非石油輸出國的金融產品的收益與石油價格直接掛鉤或者直接相聯系（例如，中國就有石油掛鉤的理財產品），結果，國際原油價格與國際金融市場之間便形成了互聯互通的復合金融活動。這又進一步使以石油為代表的國際大宗商品日益具有了金融化的特征，全球金融市場活動與原油價格之間的聯系便更加密切了。換言之，國際油價的變動，不僅使與之相關的上下游產業、與之相關的替代能源及其使用者的現金流會相應地發生變動，從而改變它們發行的金融工具的收益率，而且也直接影響與石油掛鉤各類結構化金融工具的收益率，改變國際資本在與石油相關（包括替代能源）的產業間的重組和配置。
隨著石油出口國持有美國國債的規模和數量不斷增長，石油美元大量流入債券市場，會使債券市場的利率大大降低。以石油美元對美國國債的影響為例，據麥肯錫全球研究院2007年的有關研究成果，總海外凈買入使美國國債的長期收益率下降大約130個基點左右，而其中石油輸出國各國央行的買入對其的影響達到21個基點。同樣，如果油價下跌導致石油美元流入減少，同樣會使美國國債的長期收益率水平上升。因此，早期對石油美元的定性研究曾表明，石油美元的投資將降低股票等風險資產的價格，而提高國債等風險資產的未來價格。
但是，這項研究只考慮到石油美元作為全球債券的買方而降低了以美國為首的發達經濟的債券收益率，須知，由于各國的通脹率與油價的波動息息相關，油價上漲伴隨著通脹率上升，反之，油價下跌則伴隨著通脹率的下降。而債券的名義利率又與通脹率具有較強的關系，或者，債券的名義利率本身就包含著對未來通脹的預期。例如，在20世紀70年代，石油危機導致西方發達國家普遍出現了滯脹，不斷上升的通脹導致美國的市場利率大幅攀升；隨后，20世紀80年代油價的回落也使得美國通脹和市場利率大幅下降。由此觀之，油價的變動對那些大量吸收石油美元國家的債券收益率的影響是難以做出定性判斷的。但無論如何，我們認為，由于石油美元主要流向發達經濟體，因此，它對發達經濟體政府債券收益的積極影響，要遠遠大于那些只有較少或沒有石油美元流入國家或地區的政府債券收益率的影響。
隨著石油美元的投資偏好發生變化，穩健型的投資開始減少、收益型投資不斷增加，石油美元對資本市場的影響變得十分復雜，這已經引起了許多研究者的關注。如David Miles的研究認為,隨著主權財富基金數量的增加，將提高全球金融市場的風險容忍度，這將增加風險更大、收益更多的風險資產的吸引力，而減少安全資產（主要是國債）的吸引力，因而未來10年國債將提高30-40個基點，風險資產的風險貼水將降低80-110個基點。但Beck和Frdora對挪威政府養老基金等穩健型基金的投資行為的研究表明，其投資行為并沒有對股票價格產生實質性影響。國內的謝平和陳超認為，主權財富基金規模的增長在20年內只會使股票風險溢價下降約0.3個百分點，對全球金融產品價格并沒有明顯的影響。也有研究認為，石油美元的主要載體——主權財富基金，對風險資產和無風險資產回報率的影響是同向的，且對無風險資產回報率的影響更為顯著，會提升無風險資產回報率要求；對風險溢價和市盈率的影響是同向的，會提供風險溢價的水平，而與風險資產和無風險資產的方向相反。
此輪油價下跌對全球資本格局的影響
20世紀70年代以來，國際油價的變動對全球資本格局產生了重大影響。2014年下半年以來的國際油價暴跌對國際貨幣資本格局的影響也將是深刻的。
首先，油價下跌使主要石油輸出國面臨巨大的財政赤字壓力、政府債券收益率上升。IMF在最新報告中指出，油價下跌會使中東和中亞地區的多個石油出口國在2015年損失高達3000億美元的收入，相當于海灣合作委員會成員國國內生產總值的21%；非海灣合作委員會國家的預期損失是900億美元，中亞地區2015年石油收入損失將是350億美元。油價沖擊將使該地區的幾乎每個國家在2015年都會有預算赤字。包括卡塔爾、伊拉克、利比亞以及沙特阿拉伯在內，多個對石油出口依賴程度最大的國家受創尤其嚴重。由于財政收支壓力上升，石油輸出國的政府債券收益率面臨著上行的壓力，而它們的貨幣則承受著貶值的壓力。俄羅斯就是一個活生生的極端例子。過去十年的數據顯示，俄羅斯國債收益率與油價的變動具有很強的負相關關系；油價上漲或保持高位時期，該國政府債券收益率會下行或保持在低位。反之則反是。2014年初，俄中期和長期國債收益率2014年初分別為6.01%和7.43%，但油價大跌使兩者分別躍升至2015年1月29日的15.13%和13.31%。
其次，油價暴跌使主要石油輸出國外匯儲備余額下降或增速下降、面臨貨幣貶值壓力。2014年以來，俄羅斯的官方外匯儲備余額就呈逐月減少之勢，到2014年底，俄外匯儲備余額已下降到了3393.7億美元，較2013年10月最高的4802億美元減少了1400多億美元。俄官方儲備減少伴隨著的是盧布的大幅貶值和危機，美元與盧布匯率從2014年初的31盧布/美元貶值到了2015年1月30日的68盧布/美元。這既因油價下跌減少了俄外匯儲備的來源，也因拯救盧布而消耗了大量的外匯儲備使然。可以預計，其他石油輸出國外匯儲備在經歷油價上漲的黃金期后，油價暴跌同樣會使其外匯儲備增長減緩甚至余額絕對下降，貨幣承受著貶值壓力。
財政赤字壓力增加、債券收益率上升、外匯儲備減少、貨幣貶值都將使資本從石油輸出國出逃，這又反過來加劇了它們的債券收益率上行和貨幣貶值的壓力。
當然，油價暴跌對全球資本格局不僅對石油輸出國有負面影響，它對國際資本在產業間配置的連帶不利效應也開始顯示出來。原來打算進入替代能源的資本就會受到牽連。例如，礦業巨頭必和必拓披露，它將在本財年末前關閉40%的美國頁巖油井。油田服務公司Baker Hughes的數據顯示，全美運轉的石油與天然氣鉆井平臺數量比高位時下已滑逾15%，減至1633座。美國國內石油生產商因油價下跌受到更大沖擊，石油企業資金壓力更緊張，違約風險增加。甚至有分析稱，美國能源公司違約潮可能到來，因為能源企業沒有對油價下行做足夠準備，太多公司資產負債表過于糟糕。
油價下跌對主要石油輸入國的資本格局總體上則帶來了較為積極的影響。它降低了主要經濟體的通脹率，寬松貨幣政策得以維持，降低了債券利率。例如，在美國退出量化寬松、升值預期不斷強化之際，美國中長期國債收益率卻不斷下降。2014年初，美國中長期國債綜合收益率為3.66%，而在2015年1月29日就下降到了2.16%，且隨油價下跌而呈加速下降之勢。這與像俄羅斯這樣的國家政府債券收益率因油價上漲而大幅飆升完全相反。油價下跌不僅為歐洲央行大規模的QE創造了條件，也改變了美聯儲貨幣政策正常化的節奏。聯邦公開市場委員會(FOMC) 1月28日宣布，0%-0.25%超低利率政策依然是恰當的，并告誡市場，它在加息問題上會保持耐心。這在很大程度上影響了市場對美國加息的預期。例如，摩根士丹利經濟學家Zentner認為，因為通貨緊縮壓力比預期的更大，預計美聯儲將在2016年3月之后才會加息。美國國債收益率下降不僅推高了美國債券的價格，而且它進一步降低了美國實體經濟的借貸成本，有利于美國經濟的持續復蘇和美元升值，這不僅加劇石油美元向美國的回流，也將加劇其他非石油美元流向美國。
（彭興韻系第一創業證券首席經濟學家、中國社會科學院金融研究所研究員、博士生導師；李懷軍系第一創業證券研究總監。周潛對本文亦有貢獻）