易憲容

　　今年的兩會已經結束，從政府工作報告中，已經透露出，兩會之后，中國金融市場的三大熱點問題將成今年改革的重點：一是存款利率上限全面放開;二是股票發行向註冊制轉變;三是1萬億的地方政府債務置換。可以說，這三大金融改革熱點將改變中國金融市場的制度規則、行為方式及利益格局，掀起中國金融市場一次重大的革命。

　　存款利率上限全面放開

　　首先，周小川行長表示，今年將完全取消對商業銀行存款利率的上限管制。這一改革將是中國金融市場的一次重大革命，它將從根本上改變中國金融市場的運行機制。當前內地金融市場所有的問題歸納到一點，就是市場價格機制不順暢或價格機制扭曲。而金融市場價格機制的扭曲，不僅無法讓市場機制對金融資源配置起決定性作用，而且也遲遲無法讓政府權力退出，并導致中國金融市場的設租尋租嚴重。在這種情况下，金融服務更是無法有效地服務於實體經濟，中小企業、弱勢行業融資難融資貴的問題根本無法解決。

　　中國金融市場的利率市場化改革一直在進行，特別是在2014年銀行貸款利率下限完全放開之后，利率市場化改革的進展更是在加快。比如，在銀行貸款利率下限完全放開的同時，銀行存款利率的上限也在逐漸地放開。到目前為止，銀行存款利率上限已經放開到了1.3倍，成績自然不小。但是在當前中國金融市場環境及融資結構下，只要存款利率還存在管制，要想理順內地金融市場的價格機制就是不可能的。

　　比如，政府對存款利率的管制，就意味着政府對商業銀行利率直接的風險定價。因為，中國央行的基準利率與市場經濟國家完全不同，多數國家央行的基準利率是貨幣市場拆借利率或債券回購利率，而中國的基準利率是一年期存貸款利率。如果存款利率不完全放開，中國央行要實現基準利率轉型是相當困難的。這是導致當前中國金融市場價格機制難以確立的重要方面。

　　還有，與美國相比，美國企業的主要融資渠道是股市及債券，占比達70%以上，而銀行占企業融資比重小，所以基準利率對企業的影響更多的是通過股市及債券市場進行。中國則是以銀行為主導的融資體系，內地企業及居民80%以上的融資得通過銀行進行。央行管制銀行存款利率，實際上是希望以此來直接管制商業銀行融資成本。但是，隨着內地互聯網金融爆發式地增加，以及房地產暴利的存在，大量存款逃出銀行體系，金融脫媒嚴重，影子銀行汜濫，央行宏觀調控能力減弱。

　　而存款利率是商業銀行經營成本的約束，在政府對存款利率的管制條件下，內地銀行既沒有動力來提升風險定價能力，也沒有激勵來改善銀行的經營方式，而是坐享政府給予的政策性紅利。這就是早幾年為何內地每一家銀行不需要多少努力就輕易贏利的所在，但內地銀行潜在的風險則越來越高。

　　可以看到，銀行存款利率全面放開，是中國金融市場一次前所未有的重大改革。這不僅在於理順當前中國金融市場扭曲了的價格機制，形成占支配地位融資渠道商業銀行經營成本的硬約束，而且將全面提升內地銀行自主風險定價能力，改善其經營方式，改變銀行行為方式，全面減弱中國銀行的政策性贏得，促進金融市場有效的競爭機制形成，及提升內地金融業服務實體經濟的能力。

　　股票發行向註冊制轉變

　　其次，股票發行制度由核准制向註冊制轉變是中國資本市場一項重大的制度改革。如果今年完成，它對中國股票市場將產生顛覆性的影響。比如投資者的理念、市場制度規則及行為方式、監管理念及方式等將發生巨大變化。但是，這里有不少問題需要解決。

　　一是歐美發達市場股票發行的註冊制是建立在以市場演進而來的信用基礎之上，它需要一整套法律、司法、市場規則及信用文化來保證。如果沒有這些制度安排，我們的股票發行註冊制只能是中國式的。

　　二是中國股票發行可以由核准制向註冊制轉換，但上市公司能否在這轉換中形成市場化的信用關系?或政府對上市公司信用的隱性擔保也能夠得以轉換嗎?如果不能，這是否會把中國股市發行引向另外一種非市場化的方向?

　　三是這種轉換不僅存在巨大的制度轉換成本，也會存在巨大的利益冲突。因為，任何一次重大的制度變化，都是一次重大的利益關系調整，中國資本市場的情况更是如此。現在最大利益冲突就是如何解決當前正在排隊的擬上市公司IPO問題，如何才能把這種利益冲突的風險降到最小程度，應該是監管者不容易解決的問題。

　　四是隨着註冊制的推行，管理層的監管將從過去的事前審批為主轉型到事中事后監管為主，但是這種理論上的要求，政府能夠落實嗎?即使是把公司IPO的審批權下放到交易所，但交易所同樣是政府屬下的一個市場管理機構。因此，註冊制是否能夠讓中國股市真正從政府管制中走出還得用制度來保證。目前來看，不確定的因素還是太多。

　　地方政府債務置換

　　最后，1萬億的地方政府債務置換應該算是今年金融改革的重點及熱點。有人說，今年的地方債務置換有點如美聯儲的「扭曲操作」，但是其目的和性質完全不同。地方債務置換會被看作是今年金融改革的重點及熱點，原因就在於它給內地嚴重的債務問題提供了一個化解的新思路。一是它為嚴重的地方政府融資平台的債務問題找到一條化解之道(可能要經歷較長的時間);二是一定程度上可控制中國影子銀行進一步汜濫;三是降低了中國銀行體系的風險。不過，地方債務置換的改革效果如何，還得進一步觀察，看看是否可接受時間的檢驗。