只消幾百萬，就能掌控一家市值數十億的上市公司，天方夜譚般的操作在A股愈加頻繁地出現。

　　在波詭云譎的資本舞臺上，向來不缺乏大膽的資本運作，繼星美聯合、思達高科等高杠桿收購案例之后，隨著牛市行情的日漸澎湃，又有一波新的公司拿出了頗具想象力的“易主”方案，杠桿收購再度潮涌。

　　類PE架構出沒頻繁

　　4月1日，停牌1月有余的步森股份拿出了一份干凈利落的“易主”預案。公司控股方步森集團及達森投資將所持大部分步森股份的股權轉讓給睿鷙資產和自然人邱力，標的股份轉讓單價為20元/股，標的股份轉讓款合計為11.16億元。

　　借此轉讓，步森集團及達森投資將降級為上市公司的二股東。其中，步森集團仍持有公司3458萬股，占上市公司總股本24.70%；達森投資將持296.5萬股，占股2.12%。而睿鷙資產將持公司4180萬股，占股達29.86%，成為步森股份新的控股股東。新進自然人邱力將持有1400萬股，占股10%。

　　一般而言，能接盤上市公司控股權的往往是實力不俗的產業資本或資本大鱷，而這次拿下步森股份控股權的睿鷙資產卻簡歷平平：2015年3月17日注冊，成立目的也僅是為了受讓步森股份的控股權。從其出資結構來看，持有份額1.03%的非凡領馭為其普通合伙人，剩余98.97%均為有限合伙人持有。

　　“以普通合伙人身份設立合伙企業，再以合伙企業承接所需股權。”在浸淫市場多年的某業內人士看來，這完全是PE投資時慣用的套路；同時，實際控制方還可以藏身其后，密謀著一切，卻不用顯露更多信息。

　　不過，仔細琢磨步森股份的方案卻又能發現其與正常PE投資邏輯的不同。PE講求的是股權投資收益及明確的退出機制，而上市公司控股股東追求的是持續經營，天然的屬性使二者有著不可調和的矛盾。

　　或許是對此有所忌憚，睿鷙資產承諾自本次權益變動完成后，12個月內不轉讓交易取得的上市公司股份。同時，不排除在未來12個月內對上市公司資產、業務進行處置或對主營業務重大改變、調整的可能。此外，公告還透露，新晉控股方旗下還擁有多個頗有看點的資產。

　　無獨有偶。就在步森股份發布公告前一天，另外一家機構杭州光恒昱宣布將接管創業板公司易世達(31.660, -0.57, -1.77%)，幾乎與睿鷙資產情況一樣，杭州光恒昱也是專為受讓控股權而設立，自然人劉振東通過層層股權設計，實現對易世達的最終控制。而且，杭州光恒昱對上市公司未來運營也有所打算，公告顯示，其入主后，未來仍將延續易世達原有戰略，緊緊圍繞節能、清潔能源及新能源領域進行業務拓展，穩步拓展國內及海外余熱發電市場，大力發展光伏產業。

　　小資金撬動大市值

　　既然最初目的就是為了掌控上市公司，而且旗下資源也足夠豐富，為何這些隱秘而又陌生的資本玩家偏偏要設立復雜的合伙制架構實現資本布局呢？

　　答案就藏在上述架構設計之中。回看步森股份的轉讓方案，睿鷙資產拿下控股權耗資約8.36億元，而這其中，有限合伙人海南領先和劉靖、田璧及王亞鴻持有份額分別為47.01%、11.96%、20%和20%，合計出資額約為8.27億元。但是，按照約定，其并不會憑借上述出資對睿鷙資產及步森股份享有話語權。

　　真正掌握控制權的則是隱藏在層層合伙企業背后的4名自然人，更令人驚訝的是，其初始出資竟然僅有860萬元，平均到每個人頭上僅兩百萬多一點。

　　公告顯示，睿鷙資產的普通合伙人為非凡領馭，其認繳出資為860萬元，持有份額比例僅為1.03%。而非凡領馭的股權比例則非常分散，楊臣、田瑜、毛貴良、劉靖4名自然人分別持有25%，并簽署了一致行動協議。

　　如此一來，整個投資邏輯就變得非常清晰，楊臣等4人分別掏了215萬元成立了非凡領馭，而非凡領馭又通過合伙制架構，引入有限合伙人設立了睿鷙資產，睿鷙資產又出資收購了步森股份的控股權。

　　三層股權關系的設置最終形成了一個高達97倍的杠桿。總計掏了860萬元的楊臣等4人將掌握市值約26億元的上市公司！

　　“如此操作帶來的風險和收益都是巨大的。考慮到有限合伙人只承擔有限的風險和固定的收益，未來一旦步森股份的股價出現大幅波動，實際控制人的損益將不可估量。”某市場交易人士分析，考慮到當前的市場行情及步森股份原有業務低迷，公司股價復牌之后上漲將是大概率事件。

　　正是有著巨大的潛在收益，此前著名的“殼公司”星美聯合就發布過類似的方案。自然人宋涌通過旗下天津昊天僅出資1600萬元，便撬動了高達6.16億元的資金，并試圖最終掌控上市公司星美聯合。

　　“類似信托的杠桿方式，資本運作方將合伙制的效果發揮到極致。”上述交易人士稱，憑借著資本運作的功底與控股股東的地位，這幾乎是穩賺不賠的買賣。

　　資本掮客失敗居多

　　盡管杠桿收購上市公司的手法頻頻閃現，可是，最終完成并入主成功的案例卻少之又少。究其緣由，監管的關注及市場的質疑成為阻礙其暴富的撒手锏。

　　2014年12月3日，星美聯合公布股東大會決議，宣布宋涌主導的杠桿收購計劃未獲股東大會通過，公司易主方案慘遭失敗。

　　而在此前，本報曾刊發的《PE運作奇聞：租一家上市公司》一文，詳細剖解了天晟新材(13.440, -0.13, -0.96%)的“租殼”運作模式，并指出了規避借殼上市、控股權穩定性方面的疑慮，引發市場關注，公司最終廢止了這一計劃。為此，深交所[微博]官方微博還就此強調，要求上市公司嚴格執行“不得在創業板借殼上市”的規定。

　　在業內人士看來，上述杠桿收購方案流產也是意料之中。“上市公司易主首先要考慮的就是后續經營前景，如果接盤方僅僅是抱著炒作的想法來做重組，沒有真正優質的資源為上市公司所用，那到頭來只會竹籃打水一場空。況且，超高杠桿的使用必然會倒逼操盤方盡快做高股價、落袋為安，這將極大地擾亂市場秩序。”

　　一位曾經關注星美聯合收購的投資者表示，從公開資料中很難找到宋涌旗下項目的情況，而且其關于資產注入的承諾函中所提及的標的資產亦非其現有的核心資產。“這種情況下，中小投資者肯定不希望將上市公司交到這樣的人手中。”

　　記者注意到，并不是所有的高杠桿收購案例都以失敗告終。2015年1月6日，思達高科(現名“智度投資(8.16, 0.00, 0.00%)”)宣布公司正式易主，智度德普以6.3億元受讓正弘置業持有的公司20.03%股權(6300萬股)已完成過戶，智度德普成為公司第一大股東。

　　而根據此前公告，資本玩家吳紅心同樣拿出了一份杠桿超高的方案，利用合伙制架構最終以少量資金完成對上市公司的控制。與星美聯合有所不同，除了實際控制人之外，智度德普還云集了多位上市公司股東，背后資源頗為深厚。而根據公司最新公告，在完成易主后，其已計劃收購互聯網數字營銷領域資產。

　　不過，這并不意味著杠桿控股已經華麗收場，樸易投資董事長尚志強分析稱，取得控股權后的運作也不是那么容易，是否可以讓雙方獲益也很難說。“如果接盤方擁有一定的資源，這可能有利于公司成長和市值管理，各方都獲益；如果沒有資源或者只是想撈一把就走，那可能對上市公司會是巨大的傷害。”