4月14日、15日，央行、統計局相繼公布一季度金融數據和經濟數據。一季度，國內生產總值14.07萬億，同比增長7.0%，好于市場預期。

 

　　一邊是海水，一邊是火焰。相比宏觀經濟數據，金融數據則低于市場預期。一季度，社會融資規模增量為4.61萬億，比去年同期少8949億，其中3月份社會融資規模增量為1.18萬億，比去年同期少8378億。

 

　　事實上，一季度國內固定資產投資增速有所放緩，尤其是信貸對其支持力度出現明顯下降。統計局數據顯示，從固定資產投資到位資金來看，一季度到位資金10.27萬億，同比增長6.8%；其中，國家預算資金和自籌資金分別增長11.0%、11.3%，國內貸款和利用外資分別下降3.7%、33.5%。

 

　　另一方面，盡管一季度對外貿易順差達到7553.3億，同比擴大6.1倍；但是，新增外匯占款卻依然沒有止住負增長。截至一季度末，外匯占款余額26.82萬億，一季度減少2521億，同比少增1.04萬億。其中3月份當月減少2307億，同比少增4048億。

 

　　新增外匯占款的大幅下降，直接導致央行基礎貨幣投放結構的改變。盡管央行維持相對寬松的貨幣政策，但一季度廣義貨幣供應量M2僅增長11.6%，比去年同期低0.5個百分點，低于12%的全年調控目標。

 

　　投資拉動放緩，企業融資需求疲軟

 

　　由于表外融資的萎縮較多，一季度社會融資規模大幅下降。其中，實體經濟以委托貸款、信托貸款和未貼現的銀行承兌匯票合計融資為3859億，比去年同期少1.14萬億。

 

　　信貸規模依舊增長較快。一季度新增人民幣貸款3.61萬億，比去年同期多增長6253億，占同期社會融資規模增量的78.3%，比去年同期高24.1個百分點。

 

　　央行統計司司長盛松成表示，“大量表外業務轉移到表內，與監管機構加強監管、防范金融風險有關。這可以在一定程度上縮短融資鏈條，減少融資風險，降低企業融資成本，有利于金融機構的穩健運行和對實體經濟的支持。”

 

　　盡管如此，社會融資規模總量的下降，一定程度上還是反映出企業融資需求的疲軟。

 

　　交通銀行首席經濟學家連平認為，雖然貸款投放較多，但全口徑社會融資收縮，這顯示當前社會融資需求實際較為疲弱。形成貸款同比多增的原因主要有四點。

 

　　一是在息差壓力較大的環境下，銀行有提早投放信貸的傾向。二是下調存準及降息政策對信貸供需的刺激作用持續釋放。三是前期基建項目逐步啟動，形成較多信貸需求。四是影子銀行規模收縮，部分表外融資回表，形成短期新增需求較多。其中表外融資回表，以及社會經濟下行壓力較大是形成社融同比少增的主要原因。從中長期貸款來看，一季度，非金融企業及其他部門中長期貸款增加1.48萬億。“從分項數據看，3月企業戶中長期貸款增加3643億元，好于去年，但較前兩個月大幅下滑，表明信貸高速投放的動力難以持續。”招商銀行[0.62% 資金 研報]金融市場部高級分析師劉東亮向21世紀經濟報道記者表示。

 

　　融資結構在整體宏觀經濟上也得到了反映。一季度，GDP以消費貢獻為主的格局繼續強化，投資拉動效應放緩。

 

　　數據顯示，一季度，規模以上工業生產增加值同比增長6.4%，增速同比下降2.3個百分點；固定資產投資為7.75萬億，扣除價格因素同比實際增長14.5%，增速同比下降1.7個百分點。固定資產資金到位10.27萬億，同比增長6.1%，其中通過國內貸款籌集的資金下降3.7%。

 

　　這就意味著，盡管一季度總體信貸投放增幅較大，但對固定資產投資的拉動作用在下降。

 

　　國家統計局新聞發言人盛來運表示，“國內目前正處在結構調整的關鍵階段，處在爬坡過坎的關鍵時期，傳統產業的去庫存化、去產能化還需要一個過程。新生動力的成長也需要一個過程，新生動力的接續也需要一個過程。短期內這些影響經濟下行的壓力是存在的。”

 

　　值得注意的是，在政策驅動下，融資結構正在逐步完善，除了風險較大的表外融資大幅下降外，一季度直接融資比例出現了大幅增加，非金融企業境內股票融資1808億元，同比多出833億元。

 

　　3月份發生了什么？

 

　　逐月拆分一季度數據來看，一季度新增外匯占款為負2521億，其中3月份為負2307億；一季度社會融資規模總量比去年同期少8949億，其中3月份比去年同期少8378億，考慮到央行2月份調整了“各項貸款”統計口徑，扣除金融企業的拆借規模，3月份社會融資規模同期減少近1萬億。兩個發生重大變化的數據主要都體現在3月份，那么3月份到底發生了什么？

 

　　事實上，3月份總體融資需求下降十分明顯。3月份，新增人民幣貸款1.18萬億（新口徑），同比少增661億。但據中金公司測算，按照老口徑，3月份新增人民幣信貸僅為0.98萬億，與2月份同口徑的1.02萬億持平，較1月份的1.47萬億下降近5000億。

 

　　按照央行合意貸款管理的節奏，一季度信貸投放本應放量增長，在此背景下3月份的信貸投放規模較為緩慢。中金公司報告指出，3月份的信貸規模顯著低于我們預期的2萬億和市場預期的1.5萬億

 

　　表外融資方面，一季度實體經濟以委托貸款、信托貸款和未貼現的銀行承兌匯票合計融資為3859億，比去年同期少1.14萬億。3月份上述三項融資為160億，比去年同期減少5576億，其中委托貸款為1111億，同比減少1302億；信托貸款負77億，同比減少1148億；未貼現銀行承兌匯票負874億，同比減少3126億。此外，企業債融資3月686 億，同比少增1778 億。

 

　　中金公司認為，3月份表外融資和企業債融資的大幅同比少增，反映“43 號文”約束地方政府融資平臺舉債的效果。

 

　　新增外匯占款方面，在一季度對外貿易順差同比擴大6.1倍的情況下，前兩個月外匯占款依然保持在穩定的規模，但3月份卻出現了2307億的負增長。主要原因是，相比1-2月份，3月份的貿易順差下降較快。

 

　　海關總署數據顯示，3月份出口同比大幅下降15%，進口同比下降12.7%，貿易順差為30.8億美元，較2月份的606.2億美元大幅下降。

 

　　國金證券分析師李治平認為，3月份出口增速大幅下降，主要是節后復工偏遲導致。2015年春節偏晚、節前趕工、節后復工偏遲使出口環比大幅波動。

 

　　3月份新增外匯占款大幅下降與匯率市場波動也存在一定關系。人民幣兌美元匯率在一季度發生了較大波動，1月-2月人民幣先是出現一輪較快的貶值過程，匯率從1月15日的6.1941降低到3月3日的6.2741；3月份立即反轉出現升值的趨勢，尤其是3月17-19日三個交易日，人民幣兌美元匯率出現劇烈升值，分別上漲0.21%、0.32%、0.54%，在3月下旬回到6.19的水平。

 

　　招商證券分析師謝亞軒認為，3月份外匯占款負增長2307億，主要是央行出手干預了外匯市場，央行拋售美元，以維持人民幣匯率的穩定。“雖然1 月央行外匯占款為7億，顯示似乎央行并沒有參與外匯市場，但是我們認為實際情況可能并非如此。2、3 月央行外匯占款連續負增長證實了我們此前的判斷。”

 

　　興業證券研究報告也指出，3月份外匯占款單月下降幅度，為2000年有數據以來最大降幅。我們認為，除了市場化的貶值和資金流出壓力外，央行主動“拋美元、收人民幣”的維穩舉措可能也是本月外匯占款下降的主要原因。

 

　　降準預期增強

 

　　一季度M2增速低于預期，加上市場信貸需求萎縮和投資增速的放緩因素，市場普遍預期，央行將在近期降準。

 

　　央行統計司司長盛松成表示，M2增速回落主要有三個方面的原因，一是外匯占款明顯減少，二是同業資金運用減少導致貨幣派生減少，三是表外融資減少導致貨幣派生減少。

 

　　“新增外匯占款大幅回落導致央行基礎貨幣投放模式的改變，加上總體審慎的貨幣政策，導致基礎貨幣同比投放較少（一季度M0同比增長6.2%），存在下調存款準備金率的空間。”交通銀行首席經濟學家連平表示。

 

　　中金公司報告指出，一季度M2季調后季環比增速折年率9.5%，較去年四季度的10.7%顯著放緩，顯示貨幣政策放松舉措尚未帶來貨幣條件（量和價）的改善，貨幣政策放松力度仍需加強。

 

　　興業證券研究報告認為，一季度大量表外融資轉向表內融資，這種趨勢未來還會延續。這種情況下，銀行面臨進一步的風險權重、存貸比等限制，這制約了銀行派生信用的能力。要確保貨幣“松緊適度”，則必須要通過貨幣政策提升貨幣乘數。短期來看，通過降準提升貨幣乘數、通過公開市場操作降低資金成本等方式，是值得期待的。

 

　　招商證券分析師謝亞軒進一步指出，通脹上行縮減貨幣政策操作空間，預計降準年內還有2-3 次。預計二季度央行會更偏重盤活存量工具的使用以及在公開市場和各種創新工具的使用上引導利率下降提升貨幣政策的傳導效率以及降低實體經濟的融資利率。