新三板市場的“監管風暴”有愈演愈烈之勢，二級市場流動性持續趨緊，交投熱度難見起色。面對不再任性、逐步回歸理性的市場，中國證券報記者發現，包括原本主要關注二級市場的基金子公司、券商資管等，大部分機構已經不約而同地將目光轉向擬掛牌項目，搖身一變擔綱PE/VC的角色，提前埋伏。“在這個市場中，目前PE才是最賺錢的。”前海開源基金新三板投資經理付柏瑞告訴記者。
值得注意的是，隨著新三板名聲大噪，中小企業蜂擁而來，排隊企業數量與日俱增，不斷加劇著新三板的“堰塞湖”，掛牌不再像過去那么快速容易。為了保障機構能順利退出，對賭協議、高價買殼等手段齊齊上陣，試圖沖破目前的掛牌困境。
流動性趨緊催生PE化浪潮
從去年下半年開始，新三板的“風”越刮越大，迅速席卷整個投資領域，各種資本力量在新三板的舞臺上陸續登場，公私募、券商資管、PE/VC、眾籌等眾多機構成為參與市場的主力。經歷短期大躍進式的發展后，信披違規、操縱市場、內幕交易、股價虛高等埋伏在新三板市場上的種種問題開始逐漸暴露，年初以來的新三板市場“監管風暴”有愈演愈烈之勢。市場自4月起進入調整模式，交投熱度回落許多，形成一道明顯的“分水嶺”。面對調整，最早入場的少數機構手握超過100%的浮盈，依舊淡定，而后進場的人不得不“窮則思變”，將目光從二級市場轉向Pre-IPO項目，PE化的新三板玩法已經初現端倪。
“未來有多少上市公司會從這里誕生呢？”付柏瑞上個月站在北京中關村創業大街門口，曬出朋友圈第一張照片。他是第一位從公募轉型做新三板的基金經理，產品發行時間比較早，第一只產品浮盈已經十分驚人。從目前市場來看，“流動性是新三板最大的風險，這是投資者首先要考慮的。”付柏瑞說，三板市場未來一定會有很多僵尸股，主要體現在協議轉讓中，券商不肯做市，公司又融不到資，投資者一旦接盤就很難退出。
如今，新三板有可能成為藍籌的好公司籌碼難尋，有些價格太高，僵尸股又毫無投資價值，一些原本只投資二級市場的機構投資者手中募集的資金變得十分棘手。付柏瑞告訴記者，他對新三板的投資思路已經發生變化，由于子公司資管計劃的特殊性，近期他已經開始到全國各地調研未上三板的擬掛牌企業，“這個優勢是拿到的價格比較便宜，角色類似于創投，畢竟PE還是最賺錢的。”
嘉實基金手法與之類似，也是以PE/VC投資模式進行。據了解，嘉實基金專門組建有著十余年PE/VC投資經驗的專職投研隊伍，其中包括專職的投資人員3名，這些投資人員主要是來自于一級市場，且TMT行業投資經驗豐富；兼職的研究人員有6名，這些研究人員基本上自于二級市場，既有專門的行業背景，又非常熟悉二級市場的投資之道。
一些券商直投系基金也沒有錯過這一趨勢。東吳證券旗下直投基金東吳創新資本，短短一個月4次投資新三板項目。中信證券熟悉情況人士也對記者透露，目前的投資項目大多針對Pre-IPO項目，偏向比較成熟的后端投資項目，但目前VC化的趨勢十分明顯，“我們也在做一些調整和改變，希望投資方向能往前端方向轉變。”
此外，股權眾籌平臺也蜂擁而至。據統計，目前涉足新三板業務的股權眾籌平臺有眾投邦、天使客、智金匯、原始會等。這些股權眾籌平臺搶灘新三板業務大致有兩種模式：一是擬掛牌新三板的企業在眾籌平臺上直接出讓部分公司股權，投資者參與認購；二是股權眾籌平臺設立專門針對新三板項目的基金，由眾籌平臺作為領投，個人投資者進行跟投，最后以有限合伙企業的方式參與項目。智金匯創始人楊溢介紹稱，該公司新三板領投基金規模為5000萬元，由CA創投和新峰創投進行管理，在線下募集完畢后，該基金選擇擬上新三板和新三板定增項目，在平臺進行“領投”，而平臺的注冊投資人則可以最低十萬元進行跟投。在合規的前提下，打通股權眾籌和新三板之間的渠道。
券商開始“挑挑揀揀”
盡管近期交投歸于平靜，新三板的“造富神話”從未停止，大量中小企業如潮水般涌來，排隊等候在前往股轉系統敲鐘的路上，目前看來，掛牌仍是“持久戰”，置身其中的機構投資者需要耐心。
根據全國股權系統提供的最新數據，截至2015年5月28日，目前股轉系統共有748家申請掛牌企業處于在審狀態；今年1月以來，每月新增掛牌公司家數分別為292家、130家、156家、193家、144家，過審速度并未因為等候企業增多而加快。
“近期想掛牌的企業比之前多了很多。” 從事新三板掛牌業務快三年的廣東華商律師事務所律師譚廣良對中國證券報記者表示，原來的市場主導權在企業方，現在已經轉變到券商方。從最初為了儲備項目而四處奔走，如今券商已經有資格“挑”企業，“券商根本忙不過來，人手不夠。”
5月初，北京就已有券商投行人士告訴記者，除了西藏的企業有政策支持免排隊以外，其他地域的企業掛牌新三板都需要排隊。現在申請新三板掛牌的企業，并非像之前一樣申請之后可以直接進入審查系統進行反饋，而是在提交申請公開相關資料之后，需要一個半到兩個月的排隊時間，才能進入審查程序進行反饋。還有部分券商出現暫停新三板掛牌業務接單和暫停新的進場協議的簽署，集中力量消化存量項目。
據中國證券報記者了解，部分券商的某些團隊已經停止接外地單，因為時間成本太高，同時招兵買馬，緊急增加人手；一部分券商則對掛牌企業有了一些財務上的硬性指標，有些要求年收入5000萬元、盈利500萬元，有的要求低一點，企業年收入要達到3000萬元、盈利300萬元。作為承接掛牌業務的律師，譚廣良也告訴記者，原本也是經常要全國各地跑，現在跟隨券商的步伐，財務上要滿足相應券商的要求，并且企業所在區位也是重點考慮因素，“我現在基本只接一些深圳本地或距離較近的周邊城市的業務。真的沒時間，忙不過來。有時候一天之內，上午在惠州，中午在東莞，下午在廣州。”
不過，不久后掛牌“堰塞湖”現象可能將得到緩解。全國股轉系統近日已發布通知稱，在總結掛牌公司股票發行備案審查經驗基礎上，將進一步提高掛牌公司股票發行備案審查效率。
對賭回歸買殼風行
資本市場永遠逐利，在擁擠的掛牌道路上，擬掛牌企業究竟能不能順利掛牌還要打一個問號。因此，為了實現股東的盡快推出，部分企業不得不高價買殼。此外，盡管很多有意向或者已經掛牌新三板的企業發展潛力巨大，在投資企業取得股權的同時，部分機構投資者還是與公司的大股東簽訂對賭協議，確保自身的利益得到相應的保障。
“券商態度變了之后，很多企業都開始著急了，想盡各種辦法都要上。現在比較快的方法只有買殼。”另一位從事新三板掛牌業務的機構人士告訴記者，原來辦過掛牌的企業最近想退出，找他幫忙賣殼掛1000萬元，沒幾天就找好買殼方，已經開始做盡職調查了。“行情差不多是1000萬元左右，也有1200萬-1500萬元的。價格有浮動區間，主要看企業大小。”
與此同時，對賭協議正在回歸新三板。據譚廣良介紹，在機構涌進新三板前，擬掛牌企業的股權結構中不常看見PE/VC的身影，而現在比較多，尤其體現在科技類企業中，“通常的三種條件就是現金補償、股權調整和大股東回購。”
以智金匯近期的新三板項目為例，標的公司眾恒光電去年凈利潤4400萬元，已經提出登陸資本市場的詳細時間表：已經簽訂掛牌輔導券商，即將完成股改，預計年內登錄新三板市場；計劃于2015年底前登陸新三板，并于2016年12月30日之前向證監會/交易所申報上市材料。如2017年12月30日之前未能在中國境內主板、中小板或創業板上市或今年利潤不達標，投資人可按10%的年利率要求控股股東回購所持股份。
一位資深PE人士透露，在與新三板擬掛牌企業的對賭中，PE提出的條件越來越多。從最基本的業績對賭、股價對賭，到目前依據新三板市場特點，針對創始人行為的約束、針對未掛牌成功特殊退出渠道的約定，甚至還有公司掛牌后參與做市商時將股票賣給券商的安排。
從2015年上市公司中存在的37例對賭協議截止到目前的執行情況來看，結果并不能很好地朝著企業擬定協議時預估的方向在發展，大多關于財務業績的對賭標的都不能很好的實現，所以廣證恒生認為，企業家應當更加慎重地考慮對賭協議的使用，在充分了解自己企業的基礎上，正確評估企業本身的發展能力，制定客觀可行的發展目標，從而選擇與企業相符合的對賭標的。
由于中小企業未來盈利能力的不確定性，對賭協議成為投資方利益的保護傘，而對融資企業來說卻是雙刃劍。一方面可以對融資方起著一定的激勵作用，另一方面，對賭協議中如果隱含不切實際的業績目標，企業大股東在之后經營過程中為了兌現協議內容，容易實施過于激進的發展戰略，從而把企業推向困境，損害股東權益，甚至有的企業由于業績或者上市時間未達標失去退路而導致失去控股權。